香港期市的局限性

上篇談及期貨市場是由訊息專家、存貨專家及專於生產及運用貨物幾方面的需求而產生的，而這市場亦有助於這些專業的發展。但問題是，既然有這些功能，為什麼在世界上數以萬計的貨物中，就只有二三十種可以成功地發展期市？答案是，期市的形成必需滿足五個條件。茲逐點分析如下——

一、貨物必須有固定而可量度的質量，及不過高的量度費用。那就是說，貨物必須有固定的標準。這條件的用途就是要在期滿交收時，減少因不同意質量而引起的糾紛。原油比工業用油（No.2 Heating Oil）難成期市，就是因為前者量度質量的費用較大。其它商品如地產、汽車等，因為沒有固定不變的質量，故難成期市。買賣樓花只是普通的期貨合約（Forward Contract），不是期市（Commodity Futures），因為樓宇變化繁多。

二、市價要一清二楚，且常為眾所認同。在市價不斷波動的情況下仍能保持這個條件，不是容易的事。故雖然期市交貨甚為少見，但因為要避免市價的糾紛，交貨地點的選擇就要基於市價易於認同的地點而定。花生期貨市場的交貨地點是美國的德基達市（Decateur）；原油幾經轉變而選取荷蘭油船集中的阿姆斯特丹；工業油則選紐約——這都是為市價較容易斷定之故。

三、貨物的市價要常有大幅度的波動。因此，有季節性的產品較容易發展期市。期市的功能之一就是能減低市價的波動，不過這方面的證據到現在還難找到令人毫無疑問的研究結論。雞蛋的期市十多年來日趨萎縮，其主要原因就是科學養雞的進步能控制生蛋的日期，使雞蛋市價的波動減少。

四、有關貨品未來的供應或市價的動向，必須要有專家能比非專家有較準確的估計。換言之，在未來價格信息方面的研究投資，必須要比沒有研究來得準確，否則便無訊息專家可言。專業研究的貢獻不大，期市的成功機會不高。

五、最後一個條件，就是期貨市場的貨物，必須要有專家能以較低的成本存貨。雞蛋是一例，橙汁也是一例。若生產者或用貨者可自行存貨而不用付出較高的成本，則他們可以自行存貨來保障生意。原油及油產品之所以在期市上難有大成，其中一個原因就是產油者及煉油者都多有存貨設備。

香港是世界有數的金融中心之一，要發展期貨市場是容易瞭解的。但在香港本土的主要產品中，要找出能符合以上五個條件的，簡直是鳳毛麟角。紡織、手錶、玩具及電子各行業的產品，花樣眾多，沒有固定標準規定，違背了第一個條件。

至於其它東南亞各國的某些原料產品，有些在美國期市大有可為。香港能否為這些產品發展期市呢？我們的答案也不是樂觀的。在東南亞地區選擇某種貨物的一個交貨地點且隨時可報出眾所認同的市價，並不容易。那就是說，要滿足第二個條件相當困難。例如，中國是盛產棉花的國家，但要在國內指定某個城市為棉花期貨的交貨地點，目前很難辦到。沒有健全的自由市場，或市場活動受政府干預，市價難於受買賣雙方迅速認同，就很難成為期市的報價點。香港的自由市場是東南亞各地中最健全的。但可惜在外地生產的可成期貨的原料，在香港經常有大量成交的並不多見。

近來提出的金融期市，如恆生指數期貨，則在以上提及的五個條件中，不需要第四和第五項。但第二個條件會有問題。美國的股票指數期貨（實行不久），跟互惠基金（Mutual Fund）的性質差不多，與一般期市的功能有所不同。自從七十年代初期I. O. S.在本港搞出漫天風雨之後，互惠基金在香港已經式微，故要辦股票指數期市應有可為。但在香港「空」股票不易，是一個障礙，更重要的困難是香港股市交投不大，股種不多，故在第二個條件上會有問題。在香港，股票收市前幾分鐘，要托高或壓低某幾種股票幾個價位並非難事（就是美國的指數期市，亦從原先成分股只有三十種藍籌公司的杜鍾斯指數改為成分股包容五百種股票的標準普爾指數）。

我以為若要在香港股市另設有「期」性的市場，「期權」市場（Put And Call Options）成功機會較大。但概括而言，股票期貨與貨品期貨的性質不同。前者不需要第四及第五兩條件，故對專業發展是無關重要的。

期貨市場的作用何在

期貨市場（Commodity Futures）是經濟學上一個最難令人明白的市場，該市場的合約是期貨合約（Forward Contract）的一種。比起一般的期貨合約（如買樓花合約），期貨市場的特徵有二。一、交易是在一個集中的交易所舉行；二、在合約終止時大都是以錢結數，並沒有真正的貨物交收。

期市是以現在合約的方式來決定將來某時某種貨物的價格的交易。若某甲願於三個月後出某價將小麥買入，而某乙亦願意於那時日將小麥按該價賣出，那在經紀或中間人的引線及保證下，期市合約便可在三個月前的今天成交。三個月後的市價及三個月前所定的期價若有差別，買賣雙方經中間人結數。在市場競爭中，現價及期價的差別反映了利息及存貨的費用。而期滿後的市價與預定的期價之有所不同，是訊息不全之故。另一方面，現貨價及期貨價息息相關，互相影響。

期貨市場的作用並不在於貨物買賣的真正成交。絕大部分的期市合約，在到期時要賣家交貨的甚少。在美國的大期貨市場，若有百分之一的合約要交貨清帳，便算是新聞。那是說，絕大部分的合約只是在錢債上清盤，市價轉變後賺蝕雙方計錢不見貨，而中間人也獲應得的佣金。

既然交貨絕無僅有，為什麼在合約上要指定交貨的地點及日期呢？主要原因是市價往往不是一清二楚，眾所認同，甚至可能不盡不實。騙價的行為不可忽視（巴西的咖啡價，就曾因政府做手腳而成為大新聞）。合約指定買家有權要賣家交貨，就可有效地約束騙價的行為，或減少因買賣雙方不同意市價而引起的糾紛。有了要求交貨的權利，買家若在期滿時認為報出的市價過低，他便可付出全部貨價而迫賣方交貨。

因為合約中的交貨規定只是用以約束騙價或減少糾紛，所以要求交貨的權利是甚少運用的。若有1%或2%的交貨行為，那就顯示市價有問題。而交貨的地點，往往不是買家所需用貨的地方。地點的選擇是基於現貨多、交易大，市價易於斷定及認同為主。至於該地點是否有可用該貨的工廠是無關重要的。

期貨市場的主要成交是期價（未來的價格），貨物本身的運用沒有直接關係。但預定期價並不是純賭博的行為。當然，任何市場皆可下賭注，期貨市場亦不例外。但期市的形成卻與賭博無關——要賭博，比期市更有趣的方法不勝枚舉。

期市的主要功能有三。一、投機者能專心致志研究未來市場的動向（如天氣對小麥收成的影響），能以其自信有過人的訊息數據而取利。二、生產貨物或大量用該貨的專家，能用買賣期市合約的方法來預早定價，因而能專於所業，不受市價波動影響。三、存貨由專家辦理，成本較低，而這些存貨專家亦因期市的產生而能有較固定的收入。

天有不測之風雲，市有不常之起跌。市價的波動在所難免。期貨市場的功用就是以專業者決定期價，而期價的決定亦有助於專業的發展。

但市場的交易費用往往是高昂的。世界上數以萬計的貨品，就只有二、三十種能成功地發展期貨市場。即使像原油這樣重要且人所共知的貨物，期市也是屢試後才有小成。

下篇文章我將談及要成功發展期貨市場的五個主要因素，及從這些因素來分析香港開辦期貨市場難有大成的原因。