無錨貨幣與金融之災

我不用計算機。這些日子地球的經濟有什麼風吹草動，朋友們會傳來名家之見，希望我能評論一下。我少管他家，但傳來的資料往往精彩，提供值得動筆的題材，可以表演一下老人家的真功夫。

今早三位朋友不約而同地傳來同一文章。那是三月十一日美國前聯儲局主席格林斯潘在《華爾街日報》發表的《TheFedDidn'tCausetheHousingBubble》。次貸引發的金融之災，格老被罵得厲害。個人認為這災難主要起於美國的金融制度出錯，聯儲局的貨幣政策有關連，但應該是次要的。格老的文章是替他在任時的聯儲局辯護，寫得用心、客觀、誠懇。推理方面有點問題，不是邏輯上出錯，而是局限情況非常複雜。究竟發生了的是怎麼一回事，可能要再吵一段長時日了。

這次金融之災帶出的師級人物實在多，眾說紛紜，而其中一個爭議要點是貨幣政策有沒有出錯。這些言論不少提到兩年多前謝世的佛利民（MiltonFriedman）。皆非等閒之輩，聰明才智兼而有之，大部分是純學者，著作等身，是我這一代的西方經濟學的表表者。有這樣的陣容，貨幣話題還是爭論不休，可見其中學問湛深複雜。我希望周小川先生及央行的朋友能多讀這些文章，從而體會到無錨貨幣（fiatmoney）不是話搞就可以搞得好，貨幣政策不是說用就可以用得適當。

這裡我不要參進大師們的爭論。我要從自己熟知的、謝世逾半個世紀的貨幣與利息理論大師費沙（IrvingFisher）定下來的基礎發揮一下，是轉了一個角度看貨幣問題。今天的大師們沒有一個不認為費沙是個偉大的經濟學者，而過半以上會認為費沙是百年僅見的。佛利民曾經直言：「我從來不否認費沙是百年僅見的，從來不敢說我比得上他。」

費沙是DavidHume之後把幣量理論發揚光大的人：今天還有不少學者認為他的幣量方程式有其獨到之處。他的利息理論提出一個市場均衡點：利息率等於投資的回報率。這均衡點不是費沙首先提出的，而是經過他的處理後，利息、資本、財富、收入等都有了一般性的概念，而在各種不同情況下的變化，費沙的利息理論永遠是那麼清晰，那麼有說服力。

費沙之見，利率是由市場的供求關係決定的，而利息是一個價，政府左右利率就是價格管制。這裡的問題，是費沙的利息理論沒有貨幣。原則上，把貨幣加進去，他的主要結論不變：利率是由市場決定的，達到市場均衡利率與投資的回報率相等。這個論點，跟著而來的貨幣大師佛利民同意：佛老早期反對聯儲局左右市場利率作為貨幣政策。佛老當時主張的貨幣政策，是調控貨幣量。到了AlanMeltzer一九六三的鴻文之後幾年，歐美調控幣量主要靠調控銀根（monetarybase）之法。Meltzer是我的師兄，一九九五跟他到雅谷進午餐時，他直言感到困擾，因為當時美國的貨幣量經過幾年的急升，通脹沒有出現。後來我意識到，蘇聯瓦解後，地球開始一體化，美元的貨幣量從何量度出現了難以解決的困難。

轉用調校利率來調控通脹及經濟活動，起自格林斯潘。原來反對調校利率的佛利民，到了格林斯潘時期就不再反對了。佛老改觀，今天看有兩個原因。其一是困擾著師兄的：不知幣量怎樣算才對。其二是格林斯潘以調校利率的方法來調控經濟，效果很不錯。在觸發本文的格老一文內，他提到佛利民二○○六年初說過的一句話：「從來沒有一段時間長度可比的時期，聯邦儲備局的運作有那麼好的表現。這是超於一個程度上的分別，而是近於不同種類的分別了。」這是大讚格林斯潘——我沒有聽過佛老贊聯儲局半句。

問題是：費沙的利息理論怎樣了？利率不是要由市場決定的嗎？利率不是要與投資回報率看齊嗎？投資回報率的決定是某些因素，而市場利率的決定是另一些因素，二者怎可以在聯儲局左右利率的情況下看齊的？當然，聯儲局借錢給銀行的利率，不是銀行借錢出去的利率，但前者對後者是有著領導性的作用。前者轆上轆落，後者或多或少，或快或慢，也會跟著轆上轆落。我說了幾年也說過幾次，利率轆上轆落，經濟早晚會被轆瓜！

屈指算過，格老主席聯儲時，利率轆上轆落共八輪又大半，每輪約有六、七次的提升或下降。最後大半輪，轆上十四次，跟著伯南克接任，再繼續轆上三次——合共轆上十七次之多，最後一次是二○○六年六月二十九日——然後高企不下。這樣，次貸就出事了。我非常欣賞我無緣認識的JohnTaylor的有關學問，但不同意他認為次貸之災起於二○○三到二○○五之間的利率偏低。利率偏低鼓勵買房子，但次貸事發的點火線，是二○○五之後的利率不斷繼續轆上，然後高企不下，要到二○○七年八月次貸事發後才減息。伯南克是二○○六年二月一日接掌聯儲的。這樣看，今天我大讚的主席當時也做錯。非戰之罪，是學問太深了！

投資的回報率要與利率看齊，不可能錯，而如果利率是由市場決定的，經濟壓力會容易地調校出費沙理論中的均衡點。如果銀行的利率，因為聯儲局利率的轆上轆落而跟著轆上轆落，但投資的回報率卻不這樣轆，投資者會怎麼辦呢？答案是他們會有一個借貸利率的平均預期，購買房子時他們會算一下平均利率。不少美國朋友這樣看，而銀行也往往提供他們對利率的預期。實際上，一些銀行或貸款機構往往提供一些利率幾年不變的買房貸款，協助那些恐怕利率波動而供不起的顧客。

這裡的要點，是如果市場對聯儲局左右利率有一個可靠的平均利率預期，在經濟壓力下投資的回報率會與這平均的利率預期看齊。交易費用會比較高，而細節上的均衡調校不會像沒有聯儲局左右那麼準繩，但大致上為禍不大。問題是利率轆上轆落的圖案可以一下子跟預期的脫了節奏（見上文聯儲的利率變動）。我認為這是兩年前次貸出事的一個主要原因。另一個原因，是次貸借款的一般不是富有人家，其中不少以零首期買入房子，房價上升皆大歡喜，一旦下跌在邊際上的就立刻要斷供了。

上述可不是目前的金融災難的主要問題。樓房之價下跌一般屬小兒科。香港上世紀六十年代後期的樓價下跌至近於零。九七亞洲金融風暴事發後，我不是立刻說香港將會有的負資產幾十部貨車也載不下嗎？九十年代後期的中國，樓價跌了七成以上，遠甚於今天的美國。而美國目前的樓價下跌了三、四成，跟目前中國的沿海城市差不多。所以我認為美國面對的金融之災，格林斯潘說的樓市泡沫只是一小點導火線，不是災難的主因。災難的主因是金融制度出錯——出大錯。說過了，有兩點。其一是借貸與抵押資產的比率（我稱為浮沙指數的）太高；其二是通過衍生工具與保險的安排，金融市場的合約縱橫織合，牽一髮動全身，金融市場的整層合約結構塌了下來。

這就帶來我要對北京的朋友說的話。央行以一籃子外幣為錨的效果不對頭，而選走無錨貨幣制，美國的經驗是前車可鑒。美國的貨幣專家比中國的高出很多，是深不可測的學問。那所謂貨幣政策，他們搞了那麼多年還是中了大計。中國人口多資源少，貨幣政策出現同樣的錯，效果不堪設想！

基本上，我認為貨幣政策可以不用不要用。我也認為凱恩斯學派的財政政策歷來沒有好效果，可以不用也不要用。這不用那不用，要用什麼政策來管治經濟呢？答案是政府要從資源使用的制度入手：在界定權利的大前提下，政府一方面要保障合約的選擇自由，另一方面要設計及維護合約組織的結構。後者是我分析過的縣與縣之間的競爭制度了。中國有今天的成就，主要是後者辦得好。

採用無錨的貨幣制度，貨幣政策是不能不用的。採用我建議的以一籃子物品為錨的貨幣制度，貨幣政策的需要大減，而利率是由銀行與顧客之間決定，也即是由市場決定的了。美國的聯儲局貨幣制歷時甚久，聯繫著整個國家的經濟結構，加上國債高及其它問題，轉以一籃子物品為貨幣之錨他們是難以採用的。目前的中國不僅可以採用，而且容易採用。

在我解釋過多次的以一籃子物品為錨的貨幣制度下，央行調控經濟的權力會大幅削減，處理經濟的工作要轉到制度的改善與維護。權力可以給當權的人帶來利益。貨幣政策與財政政策給當權者的利益很大，但維護及改善制度的權力，利益甚微，不足道。我不懂政治，但放眼地球數十年，我認為這後者是上佳政策不被採用的主要原因。我也認為要是凱恩斯當年不支持大政府主義，今天沒有誰會記得他。