毒資產是一頭怪獸

美國金融危機的演變複雜，不容易明白。說過了，是前所未見的現象，過於特殊，解通了對經濟學的貢獻不一定很大。我自己當然不敢說解得通。有些要點認為是掌握了，另一些認為深不可測。他家之見多得很，一般水平不差，但好些觀點加不起來。這裡試把此前自己分析過的，加上一些新觀察，再推下去。推錯了讀者或可提點一下。

以我之見，那所謂毒資產，起於借貸與抵押的比率太高（我稱為浮沙指數的），加上衍生工具（包括保險工具）的縱橫織合而促成的。是怪物，可以作為一頭怪獸看。怪在何處呢？怪在三處。

一、毒資產不是壞帳，而是可毒可不毒。這是說，只要發行衍生工具的機構不倒閉，資產（尤其是房地產）之價上升，毒資產可以變為不毒。二、毒資產無價。九十多歲的貨幣大師AnnaSchwartz不久前說︰「何謂毒資產？因為無價，所以毒。」我認為要倒轉過來說︰「因為毒，所以無價。」三、金額極為龐大，其怪處可不是龐大，而是到今天還沒有誰可以肯定其總額究竟是多少。

上述的三個怪處顯然有關連，我們要從哪點入手分析呢？我認為要從第二點——無價——入手。資產怎可以是無價的？壞帳不是一般有價嗎？天下何來無價資產了？我對「無價」解釋的第一步——應該對——是賣家的價格要求持久地高於買家願出之價。這是英語說的bid-askspread太大了。據說去年九月十五日雷曼兄弟事發後，毒資產立刻無價。那是七個多月前的事，逾半年，依然無價為時甚久矣。那是為什麼？不久前美國財長蓋特納推出政府補貼購買毒資產之法，不知他怎樣想。我的想法是這補貼有減低要價與出價的差距之效。我同意一些經濟學者的看法：把毒資產從銀行或金融機構拿開，其毒性依舊，於事無補。我想不通的，是政府補貼無疑可促長毒資產的成交，這成交通行後，會否收窄要價與出價的差距呢？

也應該對的第二點，是要價高於出價的差距，主要起於訊息費用。這是說，持有毒資產的人的訊息，與可能購買毒資產的人的訊息不同。這裡我想過另一點。那就是持有毒資產的金融機構明知不值多少錢，為了避免破產不肯賤價而沽。但考慮到美國此前的mark-to-market法例及不久前的取締，這想法看來不對。訊息費用應該是要價與出價分歧的主要原因。這差距維持了那麼久，不可謂不奇。

可毒可不毒（第一怪）無疑會增加訊息費用；不知毒資產究竟有多少（第三怪）也會增加訊息費用。我們有理由相信銀行或金融機構對毒資產的認識比一般市民知得多，多很多。前者的要價持久地高於後者願出之價不難明白：毒資產何物行外人不容易知道。然而，金融機構之間對毒資產何物的訊息費用的差距應該不大。為什麼這些機構之間不作價成交呢？答案是這些機構一般自身難保，再購入毒資產風險是太大了。

是複雜的世界。原則上，政府大可印製鈔票，大手壓價購入毒資產，有機會賺大錢。問題是，無論是間接還是直接，這些費用納稅人早晚要支付，一旦輸了大錢政府是難以交代的。

把毒資產減毒或消毒看來是最上算的辦法。說過了，這是要把資產的市值再推上去。也說過了，以財政政策刺激消費的減毒效果不大；撤銷工會與最低工資政治上行不通。餘下來是大手提升貨幣供應量，希望搞起通脹。通脹太高不能接受，但可以接受的通脹是有機會適當地減毒的。

這些日子差不多所有美國的經濟大師們都恐怕高通脹捲土重來。其中有些持著我的看法，也像我一樣，不知道怎樣才能把通脹推得適可而止。大家知道，一旦通脹的預期形成了，要調校非常困難。目前美國的形勢，是通脹不容易推上去！美國二月份的數字，顯示通脹率升得有看頭，但三月份卻又緩慢下來。去年全年算有通縮，是五十三年來第一次。期貨市場之價下跌了百分之三十是一個原因。問題是，雷曼兄弟事發後，聯儲局十分勇，放寬銀根的大手筆是美國史無前例的。七個月過去了，從佛利民當年定下來的時間表看，今天應該明顯地見到物價上升的反應，但沒有。

這裡我要提到中國的例子。我們的央行放寬銀根比美國聯儲來得慢，也遠不及聯儲那麼勇，但國內房地產的止跌回升明顯，而這回升看來是與北京的「四萬億」政策沒有多大關係。這使我想到如下的結論：中國放寬銀根的效應遠比美國明顯，主要因為中國沒有多少毒資產。

這就帶來另一個問題：為什麼毒資產的大量存在，會阻礙貨幣政策的正常運作呢？與郭中光研討良久，一個可能的答案，是美國的市民，在銀行的壓力下，正在忙於重整債務，一方借錢是為了清理另一方的債，導致貨幣量有暫時性的增加，而這增加到目前還沒有大幅地用到消費那方面去。這是說，因為毒資產的存在，美國的銀行的借錢政策不是鼓勵消費，而是為了自保。另一方面，經濟學者擔心高通脹出現，主要是因為聯儲局把銀根（monetarybase）提升得很高，而銀行的超額儲備（excessreserve）一年內上升了二百四十倍！

蕭滿章傳來一篇MartinFeldstein的文章。這位哈佛教授大有來頭：在列根時期曾為美國經濟顧問委員主席，今天是奧巴馬旗下的一位救災委員。文章的最後一句說：「奇怪長線利率還沒有反映著未來的通脹風險。」我為同一現象感到奇怪有好幾個月了。今天我的解釋是：長線利率是由政府債券之價決定的；美國人民肯定不毒的資產，是政府發行的債券；安全的債券需求大，其價高企，所以長線利率不升。我們有理由相信，Feldstein今天感到奇怪的現象，將會改變。