Tuesday, September 9, 2003

良幣會把劣幣逐出市場——談離岸中心的關鍵

讀者要求我分析香港建立人民幣離岸中心這個大熱門話題,我是不能推卻的。刊物的報道不詳盡,究竟是怎樣的安排我摸不準,但我的直覺是可以簡單地看。

香港的法例早就容許外幣在市場自由流通(一九八四年彭勵治接受了我的建議),所以今天所說的「離岸中心」,主要是讓香港的銀行做人民幣存款生意。港幣與人民幣的匯率呢?因為人民幣的幣值偏低(自由浮動一定上升),這匯率會按北京的官價。只要北京不更改匯率政策,人民幣的偏低會持久,昔日的黑市匯率去如黃鶴。

讓人民幣在香港自由存款,自由使用,會怎樣了?答案是:人民幣會淘汰港幣。邏輯簡單:人民幣偏低是良幣,港幣偏高是劣幣,匯率固定不變,良幣會把劣幣逐出市場。可不是嗎?先看港幣與美元的聯繫匯率:每次風吹草動,或什麼官員說歪了半句,港幣下降的壓力就把拆息壓上去,而這只是一方面。「離岸」加上另一面:人民幣兌美元如果浮動一定上升,有誰敢免費擔保現有的匯率不變?二者相加,你是香港人,不論其它,你會選存人民幣還是港幣於銀行呢?答案是香港的傻瓜不多。

經濟學有個大名鼎鼎的定律,起自十六世紀,叫作葛氏定律(Gresham』s Law),信之者甚眾。這定律說如果兌換率不變,劣幣會把良幣逐出市場。我曾兩次為文力斥其非,證其荒謬,也指出歷史上從來沒有發生過劣幣逐良幣這回事。這裡提出的張氏定律,是把葛氏的倒轉過來:兌換率不變,幣值偏低的良幣會把偏高的劣幣逐出市場。不相信嗎?到街上問賣花生的,問他要收哪一種?

考慮澳門的例子吧。港幣可在澳門的銀行入戶,而那裡是二幣共存的。歷久以來,雖然澳門元與港幣看似或明或暗地掛鉤,其實久不久匯率有波動。另一方面,澳門元與港幣的強弱,你來我往,各有勝場。但如果這二幣的匯率是固定不變的話,而港幣對澳門元有持久偏低的強勢前景,港幣會把澳門元淘汰。

讀者可能會問:為什麼七年前亞洲金融風暴及其後幾段時期,美元沒有把港幣逐出市場呢?答案有三方面。一、由於鈔票局(currency board)的運作,港幣受壓時短期利率急升;二、街市阿嬸不識番字;三、香港的美鈔量不足應付市場所需。話雖如此,在極端的情況下,美元全部取代港幣是鈔票局的底線。

縱觀今天人民幣與港幣的強、弱的持久前景,簡單的「離岸」引進,張氏定律(一笑)的效應在所必然。有挽救港幣被逐的辦法嗎?有的,問題是你要不要?

一、浮動匯率,二幣可以共存,但這是違反了現有的重心政策。二、提升港幣利率。困難是港幣在通縮下加息,負資產一定再急升。三、限制人民幣鈔票進口。這也行不通。不知是真是假,據說目前已有八百億人民幣在香港,自由行可以行來行去多帶進來,而如果還是不夠,什麼牛記笠記總有辦法。五千年來,中國的貨幣第一次在國際上有強勢,且看來可以持久。是炎黃子孫足以為傲的事,興高采烈,多帶一點人民幣進港,倫理上是不應該重罰的。

究竟我們要不要保存港幣呢?下期談吧。(按:讀者有問題請早提出,因為我習慣寫完一個話題不再響應。)

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