科學研究知難行易

上文寫《什麼是經濟學？》，提到海耶克，沒有貶意，只是認為海大師的學問算不上是有解釋力的科學。網上讀者不少反對，高舉海耶克。我當然知道海氏在神州大地走紅了好些年，但懷疑同學們讀得懂他的論著。我翻閱過海氏的作品，沒有認真地讀，大部分不懂。他曾論及產權，其中提到我。我認為他不懂。我不懂他，他不懂我，在思維上當然合不來。從社會價值觀那方面看，大致上我支持海耶克的立場，也佩服他對知識分子的感染力。可是，我的價值觀選擇還是佛利民，認為佛老的思想比海氏遠為清晰。然而，跟高斯一樣，從交易費用的角度看世界，我不反對政府的存在，也不反對計劃經濟。我的價值觀反對的，是政府為了增加自己的權力與利益而計劃。

我是個見到自己不明白的術語就忙顧左右的人。這樣的人不會看到皇帝的新衣。高斯和我皆高傲，認為我們不明白的一定有問題。這是不需要假設自己的智商屬一等的。經濟是淺學問，不是什麼相對論，智商二等也可作出好判斷︰要你創立新理念不易，但人家創了出來，你連讀也讀不懂嗎？三等的腦子，多想一下也可以吧。

所以我認為同學們不要妄自菲薄，見到自己不懂的，或似懂非懂的，就認為是高深學問，畏而敬之。更不要騙自己，不懂卻認為是懂。同學要問︰皇帝何來新衣了？不久前一位同學問及他高舉的諾斯的某術語何解。我說不懂。我怎會不懂諾斯呢？同事十三年，好幾個學期他旁聽我的課。諾斯對問題重要性的感受好，這是天賦，是他的本錢，創造術語只不過是他的成名玩意，而這種頗為流行的玩意他的本領只是一般。是的，經濟學行內有走不同路線的人，本領各各不同，有些成名，有些被認為是笨蛋。同學不要管這些。要管的是分析，因為這是腦子的操練，對整生的任何一方面都有好處。論分析，其中一個要點是任何術語，甚至任何一個字，其意思或理解都不要放過。堅持要知道，要明白。這樣，三幾年後同學會體會到學問有真假之分。是的，做學問要執著。

轉談正題。那天跟兒子通話，他說還有幾個月就畢業了，又要再轉求學之地。兒子歷來讀書成績好，但從四歲入學到今年三十七歲，畢業還沒有畢完，是搞什麼鬼的？歲月無情，一去不返，發生了什麼事？大家一起數手指，結論是在博士論文上他大約比同學多花了兩年。我安慰他，說這兩年絕對不是浪費︰我自己的博士論文，找題材找了三年。我對兒子說他多花兩年學會了怎樣找題材，怎樣做科學研究，非常值得。怎樣找題材，怎樣入手，怎樣處理，沒有嘗試過整個過程難於登天，一旦有了經驗，之後再嘗試新的容易不知多少倍。

一九六七我在洛杉磯加大獲經濟學博士，三十一歲。近二十四歲才開始讀本科，不算慢，要再快可以節省找論文題材的三年時間。今天回顧，那三年的摸索是最值得的學問投資。加大有悠久歷史，我是那裡的經濟學系的第三十七個博士。當時幾年一個，今天是一年七、八個。經濟博士論文的要求，昔日比今天嚴格得多。不是好得多，是嚴格得多。當時博士論文的及格準則，有兩項。其一是要有創見，其二是要有學術貢獻。何謂創見，何謂貢獻，可沒有明確的定義。

校內的圖書館例行地收存著該校的所有博士論文，要找哪一本或哪幾本作為指路的明燈呢？跑去找老師赫舒拉發，問：「我知道奈特、森穆遜、費沙等人的博士論文了不起，但他們是大師，我不是，校內圖書館的經濟博士論文你可否推薦一下，讓我知道好論文是怎麼樣的？」赫師想了好一陣，說：「還是寫你自己的吧。」跟著找老師艾智仁，問同樣的。艾師指著書桌上一本三英吋厚的文稿，說：「這是你的同學的博士論文，通過了，你拿去看看吧。」我如獲至寶，而該同學剛舉辦了博士慶祝聚會。殊不知當我拿著該厚厚的論文步出艾師的辦公室時，他說：「等一等，我要說的是你拿著的論文是論文不要那樣寫的好典範！」我輕輕地把該論文放回艾師的書桌上才離開。

當年嘗試過三個論文題材，老師們支持，強而為之可拿博士，但自己看不到有什麼創見及貢獻，放棄了。《佃農理論》是第四個，明顯地推翻了二百年來的前人之見，不是創見是什麼？殊不知論文過關後，艾智仁說：「從理論那方面看，你的《佃農理論》半點創見也沒有。他人說的不同，因為他們對傳統理論掌握不足，錯了。你掌握得對，所以不同，但還是傳統的，何來創見？你的論文的驗證工作做得好，非常好，這才是貢獻。」

大師的指導，豈同兒戲哉？因為這提點，跟著的所有研究我永遠不刻意創新。自己想自己的，那管是新還是舊了。這樣處理，結果是每篇文章都有點新意。上蒼造人各各不同，自我發揮不可能沒有不同之處。

這就帶來科學研究的麻煩，不知從何入手的確頭痛。他家怎樣說，倣傚沒出息。認為他家不對，批評是二等腦子。刻意地創新，十之八九會近於怪，而怪見與創見是不同的。我的經驗，是正確的做法首先要有足夠的現象觀察，然後對不明白的提出一些問題。跟著要把沒有趣味的問題淘汰，把有趣味的尖銳化。找到了值得考慮的問題就要找問題的重心所在，其處理過程可以是幾分鐘或幾天或幾年，要看你的造化。有些問題過了一些時日你會認為不重要，或失卻了興趣。熟能生巧，處理問題熟習後可以很快。這就是今天我對同學的論文取捨判斷通常用不上幾分鐘的原因。不是小看同學，而是身為過來人，昔知其難，今知其易也。

找到了有趣問題的重心，就要找假設的答案。這方面也要論經驗的感受。熟習了，也可以快如閃電，取捨如斬瓜切菜。觀察的經驗重要，因為任何解釋或假說都要先從自己知道的現象試行印證。這也是昔難今易的原因。

假說或假設的答案沒有被自己既知的事實或現象推翻，就要找自己還不知道的可以推翻假說的事實。這方面不能快，但熟習了會知道要到哪裡去找，也會知道怎樣提問。好比香港較為高檔次的酒家，顧客要付自願小費與強迫小費兩種。為什麼有強迫小費這回事呢？在《制度的選擇》中我說沒有答案。後來讀到楊懷康提出同一問題，答得一團糟，就找一個香港酒家的朋友提問，只問一題：自願小費與強迫小費是不是由兩種不同類別的員工分享的？他答後，不到一分鐘，我的圓滿解釋就出來了。這也是科學研究的熟能生巧的證據。

最後一步是要增加自己想出來的重要性。這是要把驗證了的假說一般化，推廣到其它看似無關的現象去。這方面，怎樣去馬也是經驗之談。

是奇怪的現象。科學研究的困難，主要是難於不知從可入手。老老實實地做過一次，做得好，做得對，跟著就彷彿例行公事，容易處理。當然，有些難題實在難，專家雲集也解決不了。這是另一回事。再另一回事，是難的不一定重要，重要的不一定難。

去年七月，兒子到芝加哥見高斯，問及不知要多行醫，還是要多作研究。九十七歲的高斯答得好：「不要管這個問題。你一士諤諤，行來行去，說不定一腳踏中一個重要的問題，找到答案。我的一生就無端端地踏中兩次。」

沒有老老實實地做過一次科學研究，感受不到是什麼一回事，踏中了也不會知道。

轉發浙江大學公告如下：
張五常教授在我校的演講定在4月10號晚19：00，地點是浙江大學玉泉校區永謙活動中心。
我們對外的發票時間：4月8號11：30—13：30，地點：浙江大學玉泉校區永謙活動中心A106室或浙江大學紫金港校區小劇場B307室。
沒有票的朋友也歡迎來目睹大師風采，但只能在18點30之後才可能入場，因為我們需要保證持票人員能先入場就座。此外，如果人員過於擁擠，晚到的朋友可能因為安全問題而無法入場，還望諒解。

什麼是經濟學？

書桌上見到一篇文章，不知是誰傳來的，是林行止三月五日發表的《經濟問題經濟學家沉默是金》。不用讀內容了︰文章題目說是悲劇，而我是不看悲劇的。

今天的經濟學的確是悲劇。相比之下，故老相傳的dismalscience算是喜劇了。發生了些什麼事？說來話長，可以寫一本書。沒有什麼意思吧。這裡簡略地說說。

要從兩個怪現象說起。其一是四十年前史德拉（GeorgeStigler）對我說的。他說︰「史提芬，你對一個門外漢說自己是學物理的，他會回應︰物理學我不懂。跟著不會再說下去。化學如是，生物學如是，所有自然科學皆如是。但如果你說自己是個經濟學家，門外漢會回應︰經濟學我不懂。然後他會不斷地說下去，滔滔不絕地申述他的偉論。」史前輩指出的怪現象不難明白︰經濟學要解釋的是人的行為，任何門外漢都是人，認為可以解釋自己，也認為自己的喜好是他人的喜好，推而廣之，世界要不是萬惡不赦，就應該是如此這般了。

第二個怪現象更怪，是我發現的。高樓大廈是由建築師及工程師建造的。沒有學過建築的絕頂天才，親自設計及建造一間只五層高的樓宇，你有膽住進去嗎？火箭飛到月亮去是基於物理學家的知識。數十個沒有學過的天才，花巨資監製升空火箭，你敢賭多少錢該火箭會成功地飛到月亮去呢？我給你一兆博一，賭這火箭飛不到月亮，你有膽下注嗎？

如下是經濟學家的困境。朱鎔基這個人（其實不止他一個，只是此君比較突出），據說是從清華讀工科出身的，連經濟本科也沒有讀過。然而，此君也，在中國經濟最困難的九十年代把經濟搞起來，創造了我說過多次的中國奇跡。如果經濟學的諾貝爾獎是頒給在實踐上改進了貧苦人家的生活，所有獲經濟學的諾獎得主的貢獻加起來比不上一個鄧小平，比不上一個朱鎔基……而這些經濟改革的大師們是不懂經濟「學」的！

上述的兩個怪現象可以局部解釋為什麼我們今天不知道「經濟學」是怎麼的一回事。佛利民說得對：一個對經濟感受好的人，沒有學過，對經濟的看法往往遠比一個飽讀經書的經濟學教授為高。這裡我不妨補充：論到經濟政策的推行，政治上需要的是另一種智能。當年經濟學問絕頂的費沙就敗北頻頻也。今天不少人認為，佛利民是百年來對世界影響最大的經濟學者。真的嗎？佛老提出的學券制，推呀推，出盡九牛二虎之力，半個多世紀過去，今天還是得個橘。

我是搞經濟科學解釋的。是個有趣的小天地。因為科學的方法明確，其範疇是比較清楚的。雖然大多數說是搞科學解釋的人屬魚目混珠，但有識之士只要能坐下來商討，哪些是魚目哪些是珠還是可以客觀地分開。不容易，但可以。比較麻煩的，是好些稱得上是經濟大師的，他們搞的學問其實是哲學，有點宗教味道。好比大名鼎鼎的海耶克，沒有發表過一篇算得上是科學解釋之作——可以驗證的假說他沒有提出過。不是說海耶克不偉大。他走的路要成功很困難，何況要論時勢造英雄。另一些對我有影響的經濟學者，例如德姆塞茨，也是不搞假說驗證的。這些人要改進世界，比我偉大，對香港的酒家一元一隻雞這種瑣碎現象毫無興趣。我偏偏是為了找尋這些瑣碎現象而在街頭巷尾跑，不斷地嘗試以經濟科學的方法作解釋，理論簡化了，概念掌握了，運用熟習了，就用同樣的方法去解釋遠為重大的現象。

我出自六十年代的洛杉磯加大及芝加哥大學，是當時高舉市場經濟的兩所殿堂。奇怪是除了一兩篇海耶克的文章在讀物表上見到，那十年我沒有聽過任何老師或同事或同學提到海耶克的名字。當時這兩家大學重視的是經濟的科學解釋，可以被事實驗證的假說是每天必有的話題。輪到寫博士論文時，我知道要過關只能從解釋現象那方面入手。今天回顧，從驗證假說的角度看，佛利民一九五七的《消費函數理論》之後，六十年代的經濟學是最多驗證假說的時期。這個發展到了七十年代後期日漸式微，而跟著就是無從驗證的博弈理論的發展了。

有不少理由解釋六十年代的潮流只曇花一現。計算機的發達協助統計學的回歸分析，左右了思想的方向。這種節省時間的玩意往往自欺欺人，利用數字說故事。越戰是個問題，為了生計助理教授大吵大鬧，迫使大學紛紛轉用文章數量來衡量學問，而多用方程式容易發表。反托拉斯、金融行業與政府的顧問工作也是問題，因為這幾方面的收入比搞什麼驗證假說的高相當多。

歸納起來是說，經濟解釋這門學問不值錢。與自然科學相比，經濟科學（即解釋或假說驗證）是淺的，找到答案一般簡單。困難是經濟學的假說驗證沒有人造的實驗室，要明白實情只能到真實世界調查。這種調查一律麻煩，有時花上幾年時間所獲甚少。政府或機構發表的數字通常有問號，而懇求產出數字的機構解釋，不容易獲得滿意的答案。實地調查要講經驗，也要懂得一眼關七。沒有嘗試過的不容易知道從何入手，而大學老師不要求學子作實地調查，因為經費出不起。

經濟解釋是有趣的學問，足以令從事者廢寢忘餐。可惜賣不起錢。我是幸運的。在加大作學生時老師們不斷地鼓勵這方面的興趣，博士後在芝大跟那裡的大師為友。一九六九轉到西雅圖華大，同事們很想知道我正在調查的是些什麼，我樂得誇誇其談一下。初出道就獲得大學的終生僱用合約，有助。當時華大的經濟系主任諾斯說，我的薪酬由院長決定，沒有誰管得著，發表文章多少是完全沒有關係的。也是運情，當時有兩家學報的編輯偏愛我的文章，不用評審，就是評審也是投稿前說明必登。事實上，好些文稿還沒有寫好，學報的編輯聽到風聲，預訂了。再另一方面，當年的研究金是不難獲得的。

這樣的際遇讓我集中於自己有興趣的題材，而此集中也，永遠是解釋我自己認為是有趣的現象。一九七三發表了《蜜蜂的神話》，行內的朋友認為我的調查工作做得認真嚴謹，用不著審查覆核了。話得說回來，今天我每星期寫兩篇二千多字的專欄，引用的資料多，不可能全對。要錯得少，三個月寫一篇是很快的速度了。

回頭說林行止的文章題目，說「經濟學家沉默是金」，有待商榷。什麼是經濟學？差不多什麼都是！任何找尋生計的人都是經濟學家。這些日子因為地球的金融之災，我讀到他家的經濟分析文字比過去的二十年還要多。除了幾篇有含金量，其它我讀不懂。沒有假說含意可以驗證的思維，老人家要不是沒有興趣，就是跟不上。

公告：張五常教授將於4月10日晚在浙江大學玉泉校區永謙活動中心講學，內容是關於金融風暴與中國經濟的。領票時間8號11:30至13:30，永謙A106，有票的有座位，沒票的也可以旁聽，但就只能站著。

受教的經歷——為老師的課本序

老師赫舒拉發（JackHirshleifer）的課本——《價格理論及其應用》——的中譯終於出版了。是英語原著的第七版，老師謝世前一年（二○○四）定了稿，由我選兩位懂經濟的翻譯，搞了幾年，工程可真不小。這本教科書的英語本初版於一九七六，逾三十年冠於美國的同級課本的市場。第五版加進了A.Glazer（也是經濟學教授）為合著者；第六版由赫師的兒子D.Hirshleifer（是金融學教授）合著；今天的第七版是三者合著了。美國的經濟學傳統，是得享大名的課本到後來都加上合著者的安排，希望可以不斷地傳諸後世。從風格、內容、處理手法這幾方面看，第七版還是第一版的面目，但題材增加了不少，書是厚了的。

一九七六初版之前，赫師寄文稿給我提供意見。我一看就知道自己不可能賺教科書的錢！需要的苦心經營嚇倒了我。一九六三年左右，赫師開始詳盡地寫下他的講義筆記。這些講義整理得非常用心，逐個學期加上去，打字、手寫密密麻麻，例子個案有程有序，腳注、重點等皆作了記號。後來赫師把厚厚的講義一分為二，比較深而專的關於投資理論那部分先出一本書，那是一九七○。六年後的《價格理論及其應用》是另一本較厚的，遠為全面，調校淺了。

我是一九六一年的秋季進入洛杉磯加大的經濟研究院的。當時每年兩個學期，高級價格理論分兩科，兩個學期，是規定要修的。前者教資源使用，後者教收入分配。赫師當時成了名的投資理論屬後者。他出自哈佛，在芝大教過，轉到加大時已經是名頭不小的價格理論人物了。他把費沙（IrvingFisher）的利息理論發揚光大，後來被認為是今天金融學說的開山鼻祖。我對費沙理論的掌握，全部來自赫師的闡釋。

必須修的兩科高級價格理論，我的老師是RobertBaldwin。此師也出自哈佛，教得非常清楚。讀物作者主要是馬歇爾（AlfredMarshall）、魯賓遜夫人（Mrs.JoanRobinson）、希克斯（JohnHicks）、森穆遜（PaulSamuelson）、史德拉（GeorgeStigler）等人。修過的科目不能再修學分，只能旁聽。一九六二的秋季我開始旁聽赫師的價格理論，一連聽了六個學期（即三年）。一九六三年的秋季加進旁聽艾智仁（ArmenAlchian）的價格理論，也是聽了六個學期。赫師的主要讀物出自費沙與佛利民（MiltonFriedman）。艾師之課是沒有讀物的！他的「貴客自理」的要求，是我決定住進圖書館的一個原因。我的博士論文是在赫師與艾師的指導下寫成的。

有兩件瑣事重要，這裡要對同學們說一下。第一件是一九六五的秋天，我走進赫師的辦公室，他說：「史提芬，有一件事我要問你很久了。你的成績那麼好，博士試早就考過了，為什麼還要繼續旁聽我的課呢？不要誤會，我喜歡你坐在那裡，但坐了那麼久，難道我的經濟學你還沒有學全嗎？」我回應：「你的經濟學我早就從你的論著中學得通透，繼續旁聽你的課是要學習你的思考方法。」他聽得高興。今天我要對同學們說，讀赫師的《價格理論》，要跟著書中的思路去想。

第二件事是一九七五年，赫師到我任職的西雅圖華盛頓大學講話，過後幾位同事對我說：「大家都知道你是赫舒拉發的學生，他喜歡用數，你不用，其它風格也毫無相似之處，所以大家也認為你不可能是赫舒拉發的學生。究竟是怎麼一回事？」同學們可以想像嗎？跟足赫師五年，竟然毫無相似之處，怎麼可能呢？我當時打趣地回應：「我是他歷來最好的學生，所以不同！」是說笑，雖然老生常談：赫師喜歡對人說我是他教過的最好的學生，而有一次他發了神經，在推薦信中把我與費沙相比。但上帝知道，偉大的可不是我，而是赫師。一位老師能教出一個毫無相似之處的學生，古往今來很少見。炎黃子孫學書法、學國畫，其風格不是永遠與老師相近嗎？西方的文化沒有那麼大的約束力，但佛利民、貝加等教出來的學生，明顯地有老師的痕跡。張五常與赫舒拉發的風格毫無相近之處，主要是赫師用的是放開的教法。他沒有成見，永遠鼓勵，站在旁邊讓我走自己的路，見路向不對才提點一下。

同學們今天讀赫師的《價格理論》，不要相信書中說的任何話。赫師當年沒有這樣要求過。他只是要求同學考慮，要求同學衡量。他永遠是說，這裡有一個觀點，邏輯推理是如此這般，支持的假設例子是這樣，實例是那樣，反證的例子同學可以想到嗎？在課堂上他喜歡提問：「這裡有一個問題不知你們怎樣看？」問題提出後，他遊目四顧地等回應。見不到回應，會問我：「史提芬，你有意見嗎？」答得對他鼓勵，答得新奇他讚賞，認為答錯了他要你多想一下。永遠不會像我那樣，說：「蠢到死！」

有一次，赫師教投資風險，他問：「資料顯示，結了婚的人較多購買人壽保險，那是為什麼？」當時在座的同學不少是上上之選，知道結了婚的人責任增加，風險的代價上升了，所以偏於買保險。我見赫師問得那樣傻，要跟他搞笑一下，說：「因為出售人壽保險的經紀不斷地到婚姻註冊處查詢，知道你新婚就來麻煩你！」同學們大笑。赫師等笑聲停下來，評曰：「你說的有理，保險經紀真的很麻煩。」同學們又再笑起來了。是這樣的氣氛教出一個張五常。同學們今天讀赫師的《價格理論》，不要相信，要考慮，要衡量，而更重要的是不停地提出問題，找其它同學或老師出氣吧。

價格理論的正確意義是選擇理論（theoryofchoice）。這是假設每個人的任何行為都是個人選擇的結果。是武斷的假設，英語稱postulate或axiom，任何科學的起點皆如是，意思是大家不要在這出發點爭議，把理論的含意推了出來大家才不妨針鋒相對。永遠是個人的選擇：經濟學沒有集體選擇的理論。是自由選擇嗎？經濟學不管絕對自由，也沒有完全不自由。經濟學的整個範疇，是以局限下的「自由」選擇來解釋人的行為，而所有經濟現象皆受到這範疇的約束。從那所謂自由社會到暴君專政，人的行為一律是局限下的選擇結果。選擇理論之所以被稱為價格理論，因為局限是價。價的變動導致的行為變動要有理論的約束，這理論的重心就是需求定律了。沒有市場當然沒有市價，但局限的轉變還可以用代價的方法處理，需求定律還在。所以價格或選擇理論適用於任何經濟制度，只是離開了市場的分析，同學可能要在博士之後才有機會自我發揮。

赫舒拉發的經濟學問的重點，是任何問題他永遠從局限條件的指定起筆處理。他稱為opportunityset（中譯「機會集」，有點怪）。這一詞很可能是赫師發明的，今天流行，我在一九六二就聽到赫師用過多次。我稱之為「局限條件」，簡稱「局限」，英語的constraints是也。

《價格理論及其應用》來來去去都是局限的變化對選擇行為的影響，其思維與推理清晰。同學們不要多花時間去找書中的邏輯有沒有錯，而是要考慮每個局限變化的處理手法，衡量這些變化與真實世界的關係，提出問題，不斷地到處跑，嘗試找推翻《價格理論》的實例。我用例子的方法，是從赫師的教誨學回來的。奇怪當年華大的同事看不出這個重要的秘密。

同一教科書，教師怎樣評價與學生怎樣吸收，瞭解作者的意圖有很大的決定性。希望這個簡單的「序」說清楚了赫師當年教我，只著重引導與啟發，從來沒有要求過我同意他。我可以在上帝面前作證，赫舒拉發是個沒有一絲成見的人。

張五常

按：《價格理論及其應用》在國內由機械工業出版社出版。

伯南克別無選擇；溫家寶大可煞掣

美國聯儲局處理金融災難的困境，過了第一關。如果伯南克不行差踏錯，今天算起不出六個月會見到起死回生的曙光。做得對會帶來另一些麻煩，換得過，也有拆解的方法。

我說的第一關，是聯邦儲備局成功地把貨幣量推上去，導致通脹明顯地出現了。五個月前看不到那麼容易，但今天他們做到了。先從所謂銀根（monetarybase，大致上是鈔票加銀行的儲備）的增幅看吧。從二○○八年一月到二○○九年一月這一年間，上升了逾一倍，而從去年十一月至今年一月這三個月中，上升了百分之五十。這些是美國史無先例的增幅。更重要是貨幣量終於有了回應：以最可靠的M1（即民間持有的鈔票加支票戶口存款）算，最近六個月以年率百分之二十三上升。

轉到物價指數那方面，去年的十一、十二月有通縮，但今年一月份的通脹率是百分之零點四，化為年率是百分之四點九。更重要的是一向在時間上領前的批發物價指數，一月份的升幅達百分之零點八，化為年率是百分之十。是高昇幅，看來還要上升，也應該再上升。

上述的資料來自兩位作者（DavidRose與LawrenceWhite，據說後者是我的師弟）三月十五日發表的文章。這兩位作者，跟好些其它經濟學者一樣，反對通脹的出現，勸告伯南克約束貨幣的增長率。我不同意，非常不同意。天下沒有免費午餐這回事。金融之災搞得一團糟，代價是要付出的，問題是選付哪一種。我認為在美國面對的多種局限下，以通脹作為付出的代價最相宜。每年百分之十至十五的通脹可以接受，兩年這樣雲開見月明，跟著的通脹調控有不同的方法，今天算起大約六個月後要動工——通脹下調需要長時日，操之過急會有苦不堪言的效果。

今年一月六日我發表《救金融之災有三派之別》，指出有政府大手花錢刺激經濟的宏觀派，有大手放寬銀根的貨幣派，也有我主張撒銷最低工資及工會的微觀派。該文結語的一句話說：「宏觀派效能短暫；貨幣派運作維艱；微觀派政治不容！」跟著一月十三日發表《金融困境再剖析》時，我寫道：

「目前看，是如果六個月內美國的經濟復甦而跟著沒有急速通脹，以佛利民為掌門的貨幣派的功力最高——此派三個多月前出招，九個月時間足夠。六個月之後才有復甦跡象而跟著沒有急速通脹，以凱恩斯為掌門的宏觀派功力最高。要是這兩派不靈，或有急速通脹，微觀派有機會勝了擂台。只是有機會，因為還有其它方面要考慮的。」

一月六日我說貨幣派運作維艱，因為當時的信貸推不上去，而如果信貸推得上去，通脹多半會出現。當時我不便言明，貨幣派如果能解開金融之災的困局，通脹既無可避免，也有這樣的需要。洗濕個頭，有成果，聯儲局不妨乾脆地定下一個通脹率為目標，刻意地把物價趕上去！我擔心的，是當美國的通脹率接近雙位數字時，伯南克會受不了輿論及國會的反對，腳軟起來，臨陣退縮。其實他別無選擇︰大膽地把通脹率提升是正著。

這樣說，因為在我理解的目前的美國困境中，通脹會帶來三方面的可取效果。其一是那裡的最低工資高企，通脹會減低這法定工資的實質，對就業有助。其二是通脹是一種間接稅。跟大家知道的直接稅不同，以通脹作為間接稅會增加消費，直接稅會削弱消費，而通脹的間接稅也可以減輕美國的赤字財政。最重要是第三點︰通脹帶動資產（包括房產）的價格上升，可以把毒資產變為不毒。後者出現是雨過天晴，美國的金融制度要大修一番了。起自美國的金融災難是經濟的奇難怪症，歷史沒有出現過。除非拜我這個微觀派的掌門為師，否則搞起通脹是我可以想到的可靠治方。

我從來不懷疑，如果聯儲局要提升市場的貨幣量，他們可以做到。但三個月前看不是那麼容易。伯南克名不虛傳。今天看，美國國會通過的八千億美元刺激消費的財政政策，是劣著，是大錯。既然貨幣政策有成果，而通脹是不能不接受的、在美國的局限下的最低代價，其它代價可以不付就不要付。我是個不相信財赤多少無所謂的人。這些日子美國的冤枉錢實在花得太多了！戰爭不論，通用汽車與AIG的攤大手掌令人髮指。

最近美國的貨幣資料顯示，我早就說的沒有錯：地球上沒有流動性陷阱（liquiditytrap）這回事。去年獲諾貝爾經濟學獎的克魯格曼，信奉凱恩斯，多次堅持有流動性陷阱，政府花再多的錢也認為不夠。看來在學問的判斷上此君一鋪輸清光！我對自己怎樣打分呢？重讀十多篇發表過的關於金融之災的文章，大致上滿意。主要因為彈弓手出得高明（一笑），我一家獨贏了。

回頭說通脹，其不良效應老生常談，但在金融之災下不足道。有三項不是老生常談的說不得笑。其一是美國的強迫養老金（socialsecurity）制度會遇到壓力。解之不難：既然政府打算花那麼多錢刺激消費，不花，留下來協助養老金用不著那麼多。餘下的兩項遠為頭痛：通脹升得急美元會跌得急；長期債券之價也會跌得急，促成長線利率大升。後二者有解救之方嗎？有，絕對有，一招可解。這裡我要賣個關子，不說，考考美國的經濟大師們的功力如何。

寫完了伯南克，轉寫我們的溫家寶先生吧。去年十二月二日我發表《亂花錢必闖大禍》，今天是開始闖小禍了。早些時（去年十一月八日），在《北京出手四萬億的經濟分析》一文內，我指出花錢於既定要做的項目中，提早及加速，無可厚非，是發展中國家比較著數之處。但跟著地方政府建議要花的是另外十八萬億。我不知北京會否批准或批准了多少。中國是那麼大而人口又是那麼多的國家，監管花錢談何容易哉？

這裡我只談一項。因為新勞動法的引進，回鄉歸故里的人實在多。為了安撫而補貼我不反對，但出現的問題一大籮。補貼購置機械，無良的供貨商與幹部聯手，提供近於廢物的劣品，而較佳的有些農民獲得後轉賣出去。補貼灌溉以每畝算，報大數之風不脛而走，上了年紀的農民對我說當年的大躍進今天捲土重來了。今時不同往日。往日的人民公社報大收成之數，政府的徵收增加，餓死農民無數。今時國家有了錢，報大數有錢分，但據說地方幹部上下其手，農民分得的不多。

我在去年十月八日發表《保零也艱難》，是回應林毅夫說保八以上容易之極。當然是我對。該文發表於北京公佈四萬億之前三個星期，今天看，沒有這四萬億負增長可以肯定（一年二萬億是國民收入的百分之八）。今天看，連地方政府花錢，加起來遠不止四萬億，保八也不容易。保零應該可以，但我不敢打賭。

我認為溫家寶不應該保任何一個數字，而事實上他今天說保八不易。中國的經濟有看頭，舉世皆知，雖然面對金融災難，人民幣的處理失誤及新勞動法出錯，經濟實力還算好。這些日子我只重視一個數字，其它皆次要。那是工業區的廠房租金，下降了一半以上，到目前還沒有回升的跡象。沿海城市的樓價是回暖了，但廠房租金還是一蹶不振。廠房租金不回升，不管成功地保什麼，中國的經濟發展不會好到哪裡去。我認為，無論北京怎樣花錢鼓勵內需，廠房的租金是不會上升的。廠房租金上升是要回鄉的農民再回到工業去。

因為上述種種，加上美國看來有轉機，溫家寶先生要開始煞花錢之掣，不要煞得太急，但要增加慎重與監管，因而花得慢一點是正著。

無錨貨幣與金融之災

我不用計算機。這些日子地球的經濟有什麼風吹草動，朋友們會傳來名家之見，希望我能評論一下。我少管他家，但傳來的資料往往精彩，提供值得動筆的題材，可以表演一下老人家的真功夫。

今早三位朋友不約而同地傳來同一文章。那是三月十一日美國前聯儲局主席格林斯潘在《華爾街日報》發表的《TheFedDidn'tCausetheHousingBubble》。次貸引發的金融之災，格老被罵得厲害。個人認為這災難主要起於美國的金融制度出錯，聯儲局的貨幣政策有關連，但應該是次要的。格老的文章是替他在任時的聯儲局辯護，寫得用心、客觀、誠懇。推理方面有點問題，不是邏輯上出錯，而是局限情況非常複雜。究竟發生了的是怎麼一回事，可能要再吵一段長時日了。

這次金融之災帶出的師級人物實在多，眾說紛紜，而其中一個爭議要點是貨幣政策有沒有出錯。這些言論不少提到兩年多前謝世的佛利民（MiltonFriedman）。皆非等閒之輩，聰明才智兼而有之，大部分是純學者，著作等身，是我這一代的西方經濟學的表表者。有這樣的陣容，貨幣話題還是爭論不休，可見其中學問湛深複雜。我希望周小川先生及央行的朋友能多讀這些文章，從而體會到無錨貨幣（fiatmoney）不是話搞就可以搞得好，貨幣政策不是說用就可以用得適當。

這裡我不要參進大師們的爭論。我要從自己熟知的、謝世逾半個世紀的貨幣與利息理論大師費沙（IrvingFisher）定下來的基礎發揮一下，是轉了一個角度看貨幣問題。今天的大師們沒有一個不認為費沙是個偉大的經濟學者，而過半以上會認為費沙是百年僅見的。佛利民曾經直言：「我從來不否認費沙是百年僅見的，從來不敢說我比得上他。」

費沙是DavidHume之後把幣量理論發揚光大的人：今天還有不少學者認為他的幣量方程式有其獨到之處。他的利息理論提出一個市場均衡點：利息率等於投資的回報率。這均衡點不是費沙首先提出的，而是經過他的處理後，利息、資本、財富、收入等都有了一般性的概念，而在各種不同情況下的變化，費沙的利息理論永遠是那麼清晰，那麼有說服力。

費沙之見，利率是由市場的供求關係決定的，而利息是一個價，政府左右利率就是價格管制。這裡的問題，是費沙的利息理論沒有貨幣。原則上，把貨幣加進去，他的主要結論不變：利率是由市場決定的，達到市場均衡利率與投資的回報率相等。這個論點，跟著而來的貨幣大師佛利民同意：佛老早期反對聯儲局左右市場利率作為貨幣政策。佛老當時主張的貨幣政策，是調控貨幣量。到了AlanMeltzer一九六三的鴻文之後幾年，歐美調控幣量主要靠調控銀根（monetarybase）之法。Meltzer是我的師兄，一九九五跟他到雅谷進午餐時，他直言感到困擾，因為當時美國的貨幣量經過幾年的急升，通脹沒有出現。後來我意識到，蘇聯瓦解後，地球開始一體化，美元的貨幣量從何量度出現了難以解決的困難。

轉用調校利率來調控通脹及經濟活動，起自格林斯潘。原來反對調校利率的佛利民，到了格林斯潘時期就不再反對了。佛老改觀，今天看有兩個原因。其一是困擾著師兄的：不知幣量怎樣算才對。其二是格林斯潘以調校利率的方法來調控經濟，效果很不錯。在觸發本文的格老一文內，他提到佛利民二○○六年初說過的一句話：「從來沒有一段時間長度可比的時期，聯邦儲備局的運作有那麼好的表現。這是超於一個程度上的分別，而是近於不同種類的分別了。」這是大讚格林斯潘——我沒有聽過佛老贊聯儲局半句。

問題是：費沙的利息理論怎樣了？利率不是要由市場決定的嗎？利率不是要與投資回報率看齊嗎？投資回報率的決定是某些因素，而市場利率的決定是另一些因素，二者怎可以在聯儲局左右利率的情況下看齊的？當然，聯儲局借錢給銀行的利率，不是銀行借錢出去的利率，但前者對後者是有著領導性的作用。前者轆上轆落，後者或多或少，或快或慢，也會跟著轆上轆落。我說了幾年也說過幾次，利率轆上轆落，經濟早晚會被轆瓜！

屈指算過，格老主席聯儲時，利率轆上轆落共八輪又大半，每輪約有六、七次的提升或下降。最後大半輪，轆上十四次，跟著伯南克接任，再繼續轆上三次——合共轆上十七次之多，最後一次是二○○六年六月二十九日——然後高企不下。這樣，次貸就出事了。我非常欣賞我無緣認識的JohnTaylor的有關學問，但不同意他認為次貸之災起於二○○三到二○○五之間的利率偏低。利率偏低鼓勵買房子，但次貸事發的點火線，是二○○五之後的利率不斷繼續轆上，然後高企不下，要到二○○七年八月次貸事發後才減息。伯南克是二○○六年二月一日接掌聯儲的。這樣看，今天我大讚的主席當時也做錯。非戰之罪，是學問太深了！

投資的回報率要與利率看齊，不可能錯，而如果利率是由市場決定的，經濟壓力會容易地調校出費沙理論中的均衡點。如果銀行的利率，因為聯儲局利率的轆上轆落而跟著轆上轆落，但投資的回報率卻不這樣轆，投資者會怎麼辦呢？答案是他們會有一個借貸利率的平均預期，購買房子時他們會算一下平均利率。不少美國朋友這樣看，而銀行也往往提供他們對利率的預期。實際上，一些銀行或貸款機構往往提供一些利率幾年不變的買房貸款，協助那些恐怕利率波動而供不起的顧客。

這裡的要點，是如果市場對聯儲局左右利率有一個可靠的平均利率預期，在經濟壓力下投資的回報率會與這平均的利率預期看齊。交易費用會比較高，而細節上的均衡調校不會像沒有聯儲局左右那麼準繩，但大致上為禍不大。問題是利率轆上轆落的圖案可以一下子跟預期的脫了節奏（見上文聯儲的利率變動）。我認為這是兩年前次貸出事的一個主要原因。另一個原因，是次貸借款的一般不是富有人家，其中不少以零首期買入房子，房價上升皆大歡喜，一旦下跌在邊際上的就立刻要斷供了。

上述可不是目前的金融災難的主要問題。樓房之價下跌一般屬小兒科。香港上世紀六十年代後期的樓價下跌至近於零。九七亞洲金融風暴事發後，我不是立刻說香港將會有的負資產幾十部貨車也載不下嗎？九十年代後期的中國，樓價跌了七成以上，遠甚於今天的美國。而美國目前的樓價下跌了三、四成，跟目前中國的沿海城市差不多。所以我認為美國面對的金融之災，格林斯潘說的樓市泡沫只是一小點導火線，不是災難的主因。災難的主因是金融制度出錯——出大錯。說過了，有兩點。其一是借貸與抵押資產的比率（我稱為浮沙指數的）太高；其二是通過衍生工具與保險的安排，金融市場的合約縱橫織合，牽一髮動全身，金融市場的整層合約結構塌了下來。

這就帶來我要對北京的朋友說的話。央行以一籃子外幣為錨的效果不對頭，而選走無錨貨幣制，美國的經驗是前車可鑒。美國的貨幣專家比中國的高出很多，是深不可測的學問。那所謂貨幣政策，他們搞了那麼多年還是中了大計。中國人口多資源少，貨幣政策出現同樣的錯，效果不堪設想！

基本上，我認為貨幣政策可以不用不要用。我也認為凱恩斯學派的財政政策歷來沒有好效果，可以不用也不要用。這不用那不用，要用什麼政策來管治經濟呢？答案是政府要從資源使用的制度入手：在界定權利的大前提下，政府一方面要保障合約的選擇自由，另一方面要設計及維護合約組織的結構。後者是我分析過的縣與縣之間的競爭制度了。中國有今天的成就，主要是後者辦得好。

採用無錨的貨幣制度，貨幣政策是不能不用的。採用我建議的以一籃子物品為錨的貨幣制度，貨幣政策的需要大減，而利率是由銀行與顧客之間決定，也即是由市場決定的了。美國的聯儲局貨幣制歷時甚久，聯繫著整個國家的經濟結構，加上國債高及其它問題，轉以一籃子物品為貨幣之錨他們是難以採用的。目前的中國不僅可以採用，而且容易採用。

在我解釋過多次的以一籃子物品為錨的貨幣制度下，央行調控經濟的權力會大幅削減，處理經濟的工作要轉到制度的改善與維護。權力可以給當權的人帶來利益。貨幣政策與財政政策給當權者的利益很大，但維護及改善制度的權力，利益甚微，不足道。我不懂政治，但放眼地球數十年，我認為這後者是上佳政策不被採用的主要原因。我也認為要是凱恩斯當年不支持大政府主義，今天沒有誰會記得他。

美國出現蕭條的機會怎樣看？

此題不是我的發明，而是從哈佛教授RobertBarro三月五日在《華爾街日報》發表的《WhatAretheOddsofaDepression?》翻過來的。這位教授來頭不少，三十多年前認識他，不熟；十多年前在香港跟他進晚餐，才知道他是一九六三年我作研究生時的一位同班同學SteveBarro的弟弟。哥哥非常聰明，屬天才人物，不知為何不繼續攻讀經濟。哥哥是天才，弟弟也是天才吧。

這裡要談的弟弟寫的文章，是與另一位學者合作的較長文章的節略版。原文早寫一個月，金融之災演變得快，作者的結論看來是錯了。文章簡單清楚，可讀。這裡先談該文的內容，再談目前的形勢，然後分析與三十年代的大蕭條相比的不利與有利的兩方面。結論如何讀者自己判斷好了。

何謂不景？何謂衰退？何謂蕭條？何謂大蕭條？這些話題歷來不清楚。Barro一文的可取之處，是武斷地提供了些明確的定義。可能不是他的發明，但此前我沒有聽到過。他的定義，是國民收入下降不到百分之十是不景或衰退（recession），百分之十以上是蕭條（depression），而國民收入下降百分之二十五或以上則是大蕭條了——greatdepression是也。Barro之見，是世界大戰不論，稱得上是大蕭條的只有一九二九至一九三三在美國出現過。這百分之二十五的宏觀經濟暴跌顯然不是什麼「環比」、「同比」之類，而是從對上的一個高位跌下來的百分率。

Barro的分析，不講理由，也不談理論，只是單看股市暴跌與蕭條及大蕭條的關連。作者說得清楚：不一定有關連，但說沒有關連也不對。他追查了一百三十多年的歷史，三十三個國家，股市暴跌共二百五十一次，發覺在九十七次的蕭條中七十一次與股市暴跌在時間上吻合。大蕭條只有一九二九至一九三三那一次。我找到的資料說，當時美國的股市從一九二九至一九三二的一千零三十九日下跌了百分之八十九。今天美國的股市從二○○七年十月起五百一十五天下降了百分之五十六。今天比當年跌得急，也即是來得比較惡了。讀者要知道，那所謂發展中國家的股市，大上大落如吃家常便飯，跟先進之邦是不同的，原因何在這裡不談。

Barro的結論，是單從股市與蕭條的關連衡量，算概率，目前的美國有百分之二十的機會進入蕭條（depression），而進入大蕭條（greatdepression）的機會只有百分之二。這判斷看來是錯了的：不是Barro之過，而是這次金融災難帶來的效果天天不同。資料或訊息改來改去，幾天前的數字，是美國去年第四季的國民收入比去年第三季的下跌了百分之六點二。我的感受，是與去年第一季相比，美國今年第一季的國民收入會下降百分之十二左右。若如是，美國目前已經進入Barro界定的蕭條了。這裡要言明，我憑感受的推斷，用於神州歷來準確，因為我感受著中國經濟脈博的跳動，用之於美國恐怕不靈光。

我也不認為Barro給蕭條下的定義一定可靠。以他的定義衡量，日本今天是冠於地球的重災區——其國民收入下跌倍於美國——但一位懂經濟的朋友最近旅遊日本，認為市面不差。如果我們接受Barro的定義——讀者可以想出更簡單可取的嗎？——又假設我讀到的資料或數據可靠，那麼美國會否進入蕭條再不是問題，會否進入大蕭條才是。

我沒有資格回答這「大蕭條」出現機會的問題，但可將大略知道的，把今天的情況與上世紀三十年代（尤其是一九二九至一九三三）的情況比較一下，讓讀者自己衡量。主要是從美國的角度看。分十點說吧。

（一）昔日的大蕭條與今天的金融災難，二者起筆皆財富暴跌，導致人民對收入前景的惡性預期，帶來消費與投資收縮。以下跌的百分率衡量，今天看來比昔日嚴重。股市下跌差不多，樓市我沒有資料比較，但金融市場的什麼衍生工具、保險合約等出現的災難，昔日是沒有的。這也是說，對美國經濟最重要的專業人士的退休安排，今天傷得比昔日嚴重。

（二）今天的災難起於金融制度出現了問題，而那些頭痛萬分的所謂「毒資產」，昔日沒有。主要是這一點，不少專家開始認為今天的形勢比昔日惡劣。

（三）前後二者都沒有世界大戰，但今天美國有伊拉克及阿富汗之戰，費用高，財政赤字的負擔增加不少。以國民收入的百分率算，今天預期的財赤比昔日高。

（四）國際上，昔日的直接或間接貨幣本位制導致通縮的國際傳染。今天這樣的傳染不嚴重，然而，因為上述的毒資產是國際化的，輸得叫救命的國家無數。二者相比，我寧要通縮傳染，不要毒資產。

（五）昔日美國的銀行出現大擠提，觸發骨牌效應。經一事，長一智；今天，銀行擠提是及時約束著。

（六）國際貿易大幅下降，今如昔，但昔日觸發了保護主義，棋差一著，闖大禍。今天，到目前還沒有那麼蠢。

（七）昔日美國提升最低工資及大幅提升有錢人的稅率，皆蠢政策。今天沒有提升最低工資，但對有錢人還是打算開刀的，雖然看來不會像昔日那麼厲害。

（八）政府大手花錢鼓勵消費，今昔都有；我不知道在比率上哪個時期較為誇張。這方面，經一事卻不長一智：這種花錢昔日沒有好效果，美國今天再大手嘗試。

（九）與昔日相比，上帝今天給美國的最大祝福，是聯儲主席伯南克做得好。雷曼兄弟事發前我沒有注意此君的貨幣策略，但事發後到目前我找不到他有半步行差踏錯。前些時他反對在他權力之外的政府挽救通用汽車，今天看是好判斷。最近他反對國家接管銀行，我也認為是對的。美國沒有管治國營企業的經驗，一下子把銀行國企化可以是大災難。除非有可靠的杜絕擠提之法，我不同意今天九十二歲但思想還是清晰鋒利的美國貨幣史大師AnnaSchwartz之見，她認為不要挽救咎由自取的銀行。

伯南克的政策觀顯示著他是個上乘的經濟學者。他果斷，行動快，夠勇。毒資產帶來的一個大麻煩，是聯儲局大手放寬銀根後，銀行不願貸款，冰凍著一個困局。伯南克通過購買企業債券的方法大手推出貨幣，是正著。換言之，Friedman與Schwartz合作的經典巨著——《美國貨幣史》——其中解釋得清楚的大蕭條歸咎於聯儲局頻頻出錯，今天有伯南克一夫當關。不久前讀到Schwartz不滿意伯南克的政策處理，我不同意：是非常艱巨的貨幣政策工程，伯南克處理得好，可惜聯儲的政策與財政部的政策似乎不太融洽。

（十）與昔日的大蕭條相比，今天還有較為樂觀的另一面。那就是中國及其它發展中國家的經濟都有了看頭，而毒資產這回事，這些國家中毒比較輕。佔了地球上過半人口，只要保護主義不抬頭，產出力早就有看頭的發展中國家，通過國際貿易與投資，在供與求這兩方面可以發揮很大的穩定作用。

風險的回憶

這些日子各方傳來的文章實在多，都是關於國際金融災難的看法或報導。歷來懶讀他家之見，這次不讀不成。新聞天天有，雖然緊張刺激，讀不到開心事。

今早收到的兩篇可讀。其一是林行止三月六日於《信報》發表的《濫用中國學者公式引致金融海嘯》；其二是RobertBarro三月五日在《華爾街日報》發表的《WhatAretheOddsofaDepression?》。要分兩篇文章跟他們熱鬧一下，先談行止兄的吧。孤陋寡聞，一九六五之後我再沒有跟進有關風險的分析，不知道對目前金融之災有關鍵性的方程式是中國學者李祥林想出來的。但行止兄在文中提到風險投資學問的兩位開山鼻祖（HarryMarkowitz與WilliamSharpe）的作品，當年我很熟。我在洛杉磯加州大學苦攻時，前者在鄰近的蘭克公司工作，後者是我的師兄，比我早三幾年吧。他們後來獲諾貝爾獎的作品當時已經發表了，而因為如下的際遇，我讀得用心。

一九六三年，得到老師赫舒拉發（JackHirshleifer）的推介，我對費沙（IrvingFisher）的利息與投資理論作了深入的理解與體會，佩服得不得了。但費前輩的理論是不言自明地假設沒有風險，也沒有交易費用。他的理論架構簡單清楚，是天才之作，要怎樣引進風險與交易費用是難題。我要若干年後才理解到這二者其實是同一回事，解決其一就不需要解決其二，而二者選其一，我選交易費用，不管風險，理由為何我在其它文章解釋過了。

赫舒拉發是把當時行內近於忘記了的費沙理論再發揚光大的人，是Markowitz在蘭克公司的同事，也是Sharpe師兄的博士論文導師。赫師當時正在用盡心力，把風險引進費沙的投資理論中去。是難度極高的學問，我認為到今天還沒有找到圓滿的處理。

一九六五年，我正在嘗試不同的博士論文題材，赫師要求我嘗試把風險加進投資這個大難題。他認為我的思想天馬行空，說不定會幸運起來，打開悶局。這就是我對一九六五之前的風險文獻讀得用心的原因。試了幾個月，決定放棄，因為認為在觀察上風險是無從量度的。不知風險何物，怎可以在理論上加進投資的選擇去呢？不是說沒有風險這回事，而是在觀察上難以判斷投資甲的風險比投資乙的風險為高，或高多少。當時量度風險的方法，是以統計學的變量（variance）來處理的，後來雖然有了深入變化，基本上還是以這變量為作風險量度的基礎。那時我的立場，是如果風險可以用預知的變量來量度，那就沒有風險可言了。變量既知，風險從何說起？赫師當時是同意的。這正如到澳門賭大細，長賭必輸可以肯定，而每手下注的勝負或然率大家都知道，莊家如果按此率訂賠率，每手所值也肯定，何風險之有哉？

也不是那麼簡單。我這一輩讀有關風險的經濟論著，開頭通常是奈特的博士論文（FrankKnight,《Risk,Uncertainty,andProfit》）。一九六二初讀這重要的作品時，就跟同學們吵起來了。奈特把風險（risk）與不確定（uncertainty）分開，說前者是可以事前估計的，所以可買保險，後者無從估計，保險做不成。我不同意，認為二者沒有分別，而保險有如賭博生意，只要賠率到位，處理的成本夠低，成交會出現。賭博是不需要量度風險的。這觀點不僅當時的同學同意，多年後巴賽爾及戴維德也同意。

跟著大家必讀的重要風險文章，是一九四八Friedman與Savage的《風險選擇的效用分析》。此文解釋為什麼一個人可以一方面買保險，另一方面跑到賭場去。天才之作無疑問，雖然個人認為說服力有問題。此文到了師兄W.Sharpe手上，把曲線切去一半，翻轉頭，把二軸倒轉過來，寫成他後來獲諾獎的重要文章。

一九六五之後我對風險與投資的分析沒有再跟進。一九六七年，在《佃農理論》的第四章我還是以上述的變量（variance，其百分比率稱coefficientofvariation）來量度風險。很不滿意自己這樣做，但當時想不到更好的方法。我要到二○○二年寫《制度的選擇》時才成功地以訊息（交易）費用替代風險。一九六七到了芝加哥大學，知道風險與投資的研究在那裡發展得快，而風險量度的處理有了高深的變化。然而，這些大有學問的變化，從以事實作判斷的角度衡量，還是基於早期的統計學的變量作為風險量度的起點。

讀到行止兄的文章，感慨萬千，心想：基本的概念還沒有搞好，怎可以出動火箭專家呢？一時間我想到四十多年前跟同學與老師吵了一通的話題。我的立場，是假設世界穩定，以統計學的變量作為量度風險的基礎，如果風險真的可以如此這般地量度，購買保險當然大有人在，而保險公司是不會破產倒閉的。但如果風險無從量度，或不知怎樣量度才對，加上世事變幻無常，或各方面的波動不能全部顧及，哪怕保險公司富可敵國，怎樣計算也是學問不足，破產倒閉何怪之有哉？

當去年九月雷曼兄弟事發後，我立刻為文說美國的金融制度出現了問題，是禍首。我也指出那是市場與政府混合的驚世敗筆。當時看來是由芝加哥大學發起的數百個經濟學者簽名的反對政府插手救市的公開信，其中第三點竟然說美國的金融制度是地球歷史上的偉大制度發明。是從哪裡「衍生」出來的學問了？真的像行止兄所說，是起自洛杉磯把風險量度加進投資理論去嗎？思之能不愴然哉？

今天我們知道，那所謂偉大的金融市場，其實是個大賭場。那所謂投資云云，其實是下賭注。十賭九騙，有意或無意間隱瞞著的訊息，要到爆了煲才略見眉目，而那些在金融市場中動不動年入數百萬美元的荷官們，欺客也自欺，輸身家者無數！是二十一世紀的悲劇奇跡，一之為甚，其可再乎？

保護主義及其它——與貝加商榷之二

貝加的文章提及中國實施保護政策這個老話題，他的理解看來是錯了。當然不能說保護主義在中國不存在，但我認為這傾向遠比昔日甚至今天的日本為小，而理由可不是一般之見。

一般之見，是保護主義起於兩方面。其一是保護國民就業，其二是保護初階工業（infantindustry）的發展。跟進中國三十年，閒言不論，我從來沒有聽過北京有這些意圖，或政策上有這樣的傾向。關於就業的問題，三十年來只是今天頭痛︰目前的失業潮主要起於人民幣升值及新勞動法，金融之災是跟著的雪上加霜。就是在今天失業嚴重的情況下，北京可沒有什麼抗拒進口的「保護」動作。當然有貝加指出的「購買國貨」的言論，但這些話凡有什麼風吹草動都聽到。永遠是雷聲大雨點小。至於保護初階工業，北京彷彿沒有聽到過。他們不傻，讓我說說往事吧。

一九八三年初，北京的朋友問我關於工業發展的路向。我說︰「除了手工藝，你們什麼可以出口國際的工業都沒有，就是香港賣二十元一隻的計算器你們最近才見到。唯一可走的路是引進外資，向他們偷師學藝吧。」就是那麼簡單地決定了。幾年前見到一位同學不知從哪裡弄來的好些中外合資的合約，要「學師」的條款明確。那時外資已經容許獨資，可能學師學夠了。雖然容許獨資，不少外資還是選與中資合作，因為運作比較方便。結論是明確的：什麼國際級的工業產品都沒有的國家，從零開始，不可能有什麼初階工業需要保護。那次跟北京的朋友會面時，我直言：「大膽地開放吧。讓中國人自由參與國際產出競爭，我會把身家押在他們那邊。」這麼肯定，是見炎黃子孫窮得要命，然而，只開放幾年他們的拚搏是我平生僅見。中國人吃得苦，捱得餓，抵得冷，天生的智商也不俗。有這樣的條件，還需要有什麼「保護」呢？

不是說中國沒有保護政策，有的，而且不少，但不是西方的老生常談。我罵過無數次了。有壟斷專利的國企北京要保護（我一九八二就這樣推斷了）；關於思想或言論的，例如出版、傳媒、教育等，北京「保護」。但貝加看來沒有想到，非國企的工業的保護要求，主要來自外資。例如幾年前北京宣佈要逐步減低汽車進口稅，外資的汽車廠紛紛投訴。

這就帶來一個我想了很久才解通的話題。讀者要知道，中國的工業發展，地區性的類聚集中度高得驚人，例如陽江造刀，溫州造打火機，番禺、深圳造手飾等，動不動霸佔百分之九十的世界市場。不是說其它國家沒有類似的工業類聚的情況，但從極端性衡量，中國是特別誇張的。原因為何這裡不談了。問題是，為什麼工業重鎮如蘇州、昆山、浦東等地沒有這樣的工業類聚的情況呢？我終於找到的解釋，是這些重鎮收容的工業主要是外資，而外資有個別實力的，不喜歡在同地遇到同行的競爭。他們於是或明或暗地要求地方政府約束競爭，而只要外資實力足夠，為了招徠地區政府樂得賣個人情。不會寫在合約上，只是君子一言。算是保護，而這類外資要求的保護有沒有伸延到省甚至到國家去，我沒有考查，只是有時在報章讀到的有這樣的含意。

還有另一類保護。那就是多年來，北京恐怕國內的資金流失到外地去。這就是到今天中國還有外匯管制的一個原因。我屢次解釋——甚至得到佛利民的同意說他也那樣看——愈是禁止資金外流，流了出去的愈不會回來。這恐怕資金外流的意識今天大致上不再存在了，而曾經「偷渡」出境的資金不少。另一方面，當年的進口關稅——雖然下降了——不容易消失。海關的既得利益與權力是不容易一朝取締的。歷史滿是招狼入室的例子：法例通過，機構形成，跟著權力擴大，要取締很困難。香港昔日的租務管制開頭只打算施行一年，跟著一年復一年地延續，再跟著懶得再延了，結果是施行了半個世紀。目前香港正在考慮推出最低工資，我敢打賭，如果通過不會取締。

轉談央行購入美國債券吧。貝加認為中國的二萬億美元儲備，絕大部分是美國債券。應該不對：我的估計是約總儲備的三分之一。貝加又認為中國不智，因為債券的回報率低。但事實顯示，起初不論，這幾年中國購入美國債券是在政治壓力下才入貨的。貝加再認為，雖然北京沒有以沽出債券作恐嚇，就是恐嚇成功機會不大，因為中國持有的只是美國債券的一小部分。這觀點我不同意。要使債券之價暴跌，不需要持有很大量然後一手沽出。前些時不記得是誰說了一句對美債不利的話，該市立刻下跌十多點。兩年前北京某教授建議央行沽美債，布殊總統立刻親自發言，要求北京否認。我也不同意貝加認為美國債券是最安全的。沒有人懷疑在財務上美國言而有信，但七十年代越戰之後，美國的三十年債券跌得很誇張（孳息率高達十九厘），怎可以說是安全呢？目前美國的債券算是強勁，因為一、有通縮預期，二、在金融之災下美債是個避難所。我認為目前美國推出的救災政策有過半機會導致高通脹。若如是，有一天歷史會重演，美國債券會跌得誇張。伊拉克之戰的費用是太高了，加上救金融之災，美國的赤字會高得驚人。佛利民說天下沒有免費午餐，國債當然也不是免費的，問題是付費的形式是哪一種或哪幾種而已。

貝加認為中國及亞洲國家的儲蓄率高是十年來舉世利率偏低的一個原因，帶動了美國及其它國家的樓市泡沫，也間接地促成金融災難的出現。這點我也不同意。不同國家的儲蓄率有不同的算法。中國的儲蓄率高有兩個原因。一、中國人的投資率（也是儲蓄率）高，尤其是二○○○至二○○七這幾年，中國的投資環境實在好。二、中國的強迫養老金不高，而數以億計的流動人口，好些不管法定的養老金製度。不靠強迫養老金，人民會自己作養老的打算。是上帝的祝福吧。以收入的比率算，新加坡的強迫養老金可能冠於地球。此金也，聽說在最近的金融災難中輸得叫救命！

最後一點，是貝加察覺到雖然中國的出口大跌，但貿易順差卻大升了！一年前我推斷一年後中國會出現貿易逆差。這類推斷我歷來準確，這次怎會跌了眼鏡呢？告訴讀者吧：一年前我沒有想到舉世的原料價格會跌得那麼厲害，而中國進口的一個主要部分，是原料。貿易逆差是還會出現的，但要多等一些日子了。

人民幣的故事——與貝加商榷

認識貝加（GaryBecker）四十多年了。歷來欣賞他的分析力。他關心中國，對中國的評論客觀，善意明確。二月二十二日他發表的關於中國的文章，好些觀點我不同意，認為不是實情，他是被訊息誤導了。分兩篇文章說說吧。

我最不同意的，是貝加支持美國財長蓋特納之見，說中國操控人民幣的匯率，導致龐大的貿易順差。故事的發展可不是這樣的。曾經說過，因為中國發展得快，我要不斷地跟進才能掌握其經濟脈搏的跳動，才能體會到發生著的是什麼事。三十年來，我曾經兩次停止跟進約半年，之後要好幾個月的努力才能再走進中國的脈搏中去。這些日子不少在國內不同地區的朋友，久不久會收到我的電話。問長問短，為的是要保持這脈搏跳動不會中斷。這是我研究中國經濟的主要法門，讓我反應得快，也推斷得准。

一九九三年六月二十九日，我在海南島，那天人民幣的黑市匯率是一元五角兌一港元（兌美元是十一元七角兌一）。這是人民幣在歷史上最不值錢的一天，之前之後都沒有見過。消息傳來，兩天後朱鎔基會執掌人民銀行，也就是今天的央行了。

早些時（一九九三年五月二十一日），我發表了《權力引起的通貨膨脹》。那是一篇重要的文章。當時中國的通脹惡化，一般輿論主張約束人民幣的增長率，是貨幣學派的老生常談。我力排眾議，說當時國內的銀行是出糧機構，有權有勢的高幹及他們的子弟皆可以權力「借」錢，與銀行的職員一起上下其手，什麼約束幣量云云，根本辦不到。於是建議：對權力借貸的行為一定要手起刀落，要杜絕，而人民銀行要改為一間正規的中央銀行，不作任何商業或個人貸款。

朱鎔基執掌人民銀行後的處理方案，跟我建議的差不多，但他用上直接管制投資與消費的方法，我不以為然，批評了他，想不到，他做出來的效果，使我公開道歉幾次。一九九五年，朱老把人民銀行改為正規的中央銀行，再不作貸款生意了。

這裡要說的重點，是從一九九四至二○○五年七月二十一日，人民幣以美元為錨，匯率守在八元二角四仙兌一美元與八元二角七仙兌一美元之間，守得穩如泰山。這是官價匯率，跟起初的黑市及跟著的灰市及再跟著的近於白市的匯率是不同的。

從一九九四到二○○六這十二個年頭，是中國經濟奇跡中最奇的了，我說過不止一次。當然有其它重要因素，而這裡要指出的，是該十二年人民幣鉤著美元（雖然二○○五年七月轉鉤一籃子外幣，但在轉鉤初期匯率的變動顯示美元還是該籃子的絕大部分），對中國的發展有助，炎黃子孫應該感激。另一方面，二○○一的九一一事件與二○○三開始的伊拉克之戰，美元保持穩定，我認為其中一個原因，是早就有了實力的人民幣，緊鉤美元，把後者穩定著。今天遇上金融之災，沒有誰知道何時方休，美元會有不小機會因為人民幣不再緊鉤著而出現對美國經濟為禍不淺的波動。這樣看，幾年前美國的議員迫使人民幣與美元脫鉤，是美國在政策上的一項大錯。如上可見，說北京操控人民幣的匯率是沒有根據的：緊鉤美元不可能有操控的空間。要操控人民幣匯率的是先進之邦，尤其是美國，而中國貨在上述的十二年間滿佈地球，協助了美國減低通脹，是我要說的故事的另一面了。

一九九七年初，因為要寫夏保加（ArnoldHarberger）的首屆榮譽講座的關於中國改革的文章，我考查當時人民幣的貨幣制度。這考查使我對貨幣制度的認識達到了一個新層面：無錨的貨幣制度不可取，下錨不妨用一個可在市場成交的指數，央行用不著提供實物。這些就是後來我屢次建議人民幣轉用一籃子物品為錨的基礎。

一九九七年七月，亞洲金融風暴爆發，個多月後一些北京朋友約我到深圳會面。他們看得很悲觀。言談間我突然樂觀起來，心想，朱鎔基了不起：他把三年前百分之二十以上的通脹率，在三年後的一九九七下調為零，而又因為市場的勞工合約夠自由，失業率徘徊於百分之四，增長率保八。當時國際上的金融機構及大師們對亞洲金融風暴的解釋，我一律不同意，而在那次深圳聚會中，卻想到一個圓滿的解釋。沒有說出來，因為恐怕擾亂市場。

我的解釋，是當時亞洲多個小國的貨幣，皆或松或緊地鉤著美元。緊鉤美元的人民幣一下子把通脹下調至零，這些小國的貨幣都一起偏高了，於是紛紛脫鉤。從那時開始我知道中國的主要競爭對手不是先進之邦，而是發展中國家。另一方面，亞洲的小國因為那次金融風暴，他們的幣值來了一次大調整，與人民幣之間達到了一個新的均衡點。這就是後來我極力反對人民幣兌美元獨自升值的原因。

還有另一個我要到二○○四年底才找到圓滿答案的重要因素。這就是我高舉的、人多資源少的、縣與縣之間的競爭制度，一九九四年初開始形成及運作。北京的朋友無疑清楚這制度是怎樣運作的，但重要的含意他們不知道。其中一個重要含意，是縣制度的運作是以速度來增加縣幹部的收入。我們不容易找到一個在國內投資的人，不被縣幹部趕得近於發神經。趕快十分之一的時間容易，如此一來，先進之邦有百分之三的增長率很不錯，在中國的制度下就變為百分之十三了！我因而反對什麼經濟過熱之說，反對要搞宏觀調控。朱鎔基當年的調控是對付權力借貸需要有的手起刀落，但在縣制度運作得宜之後的調控，則起於北京的朋友未富先驕，對自己的制度運作的含意沒有足夠的體會。

亞洲金融風暴之後，雖然人民幣的黑市匯率還低於官價，我認為人民幣是強幣。到了二○○二，雖然黑市匯率還低於官價，我說人民幣是地球上最強的貨幣。還是以八元二角多兌一美元，但到了二○○三至二○○六這期間，浮動人民幣很可能使匯率市價升達四兌一甚至三兌一的水平。如果中國的國際競爭對手只是先進之邦，人民幣兌美元上升一倍對炎黃子孫有著數，但中國的競爭對手是發展中國家，人民幣大幅升值會帶來災難。君不見，二○○五之後，人民幣兌美元升約百分之八，接單工業紛紛輸錢，訂單轉到其它發展中國家去。日本起飛時可沒有這樣的困境，雖然後來還是中了大計，但那是另一個比較複雜的故事。

我跟得緊：二○○三年蘇浙一帶的一個全職農工每月的薪酬只人民幣三百，還需要有大量的農民轉到工業去才有作為。當時我意識到，五千年來中國的農民第一次看到曙光，不同意盛行的農民愈來愈苦或貧富急速兩極分化的謬論。

人民幣緊鉤美元十一、二年，官價八元二角多不變，一九九三年的最低黑市是十一元七角兌一美元，而如果自由浮動二○○五可能是三或四兌一！從一隻貨幣轉強的速度衡量，這可能是史無前例的，反映著中國的勞苦大眾的生產力增長驚人，也反映著在縣制度的運作下，外資對中國青眼有加。

目前的形勢是，因為這些年落後之邦發展得非常快，先進之邦如在夢中，從匯率的角度衡量，前者與後者之間出現了一個很大的斷層，連接不上了。上層之間有競爭，下層之間也有競爭，但上層與下層之間的競爭是脫了節的。北京的朋友認為可以容易地打上去，推出騰籠換鳥，失之輕浮。治安轉劣，是騰籠換賊乎？回鄉歸故里是連籠子也換了嗎？

近幾年人民幣升值闖禍，新勞動法殺傷力強。幾個月前人民幣的強勢已去。地球金融大亂，朋友傳來的國際文章無數，沒有一篇提出我認為是可取的建議。看來經濟學也完蛋了。一時間我想到明人徐渭寫葡萄的一首七絕。詩云：

「半生落魄已成翁，獨立書齋嘯晚風；筆底明珠無處賣，閒拋閒擲野籐中！」