向格老致意

美國搞起來的金融災難繼續演變，前聯儲主席格林斯潘十月二十三日在國會作供，解釋所知與看法，跟著在質詢下承認自己曾經作出錯誤的判斷。整個二十世紀的經濟學者中，論到政策的舉足輕重與國際榮譽斗多，沒有誰可以比得上格老。然而，這次風暴傷亡慘重，將來的經濟歷史總會用上一整章處理，而格老將會無可避免地成為該章的一個重要角色，能不使人感慨乎？



事實上，在這次國會講話之前，格老被媒體罵得厲害，而學者也出了幾本很不客氣的書。這些言論給我有點「事後孔明」的感受。就是投資天才畢菲特五年前說金融衍生工具是「大規模殺傷武器」，最近的諾獎得主克魯格曼三年前說美國的樓市是泡沫，這些「先見之明」只是買中馬，沒有誰曾經清楚地解釋在哪方面美國的金融制度有大錯。君不見，只在不久前，美國數百位經濟學者（其中幾位也曾獲諾獎）簽名的反對政府救市的公開信，第三點說美國的金融市場是偉大的，給國家帶來史無先例的繁榮。另一方面，在金融市場操作的一般是聰明人，雖然不少因為優薪厚職而獲利，但今天看是整體中了計。格林斯潘看錯了不奇怪，做錯了也不奇怪。奇就奇在美國的金融制度為什麼會發展得複雜如斯，就是今天行內的專家們還是各說各的，使我這個局外天才（一笑）讀得天旋地轉也。



我也事後孔明。這個孔明可能旁觀者清，也可能胡說八道。以我之見，美國的金融制度有兩個大麻煩。其一是通過什麼衍生工具的擴散，借貸總額與抵押資產的比率（我稱為「浮沙指數」的）是升得太高了。其二是借貸的擴散，加上保險的安排，使金融市場的合約縱橫交錯地織成一片，大事發生整層金融市場的合約組織塌了下來。我是研究合約經濟的，任何經濟制度都從合約組織的角度看，認為一個制度的合約怎樣組合或怎樣串連起來很重要。讀者可能記得，幾個月前在這裡發表的《中國的經濟制度》，高舉此制，說地區之間的承包合約上下連串，而重點是縣與縣之間不連。以我之見，美國的金融制度闖大禍，一個主要原因是合約的串連出錯。那是為什麼呢？這是難題。



格林斯潘是信奉自由市場的。我也是。這次金融風暴惹來的國際言論，說自由市場證明是失敗了，政府要多加管制。沒有誰會那樣傻，認為市場應該自由到完全不需要政府。問題是什麼政府要管，什麼不要管，爭論了好幾代，到今天還是沒有一致的看法。格老年紀比我長，對專政的可怕比我知得多，而又受到Ayn Rand的影響，對「自由」的看法可能與我的不同。我是從令人非常討厭的政治環境中長大的，任何涉及政治的事皆避之則吉。然而，從事交易或社會費用的研究多年，知道好些事項應該用上有形之手。經驗不同，侷限的認識不同，什麼政府要管什麼不要管的看法可以有別。其實是大同小異，但有些事，有些情，大家到今天還沒有一致而又肯定的答案。



提到上述，因為我認為美國今天搞得一團糟的金融制度，不可能全是自由市場促成的。自由市場不會接受那麼高的浮沙指數，也不會衍生出我們見到的縱橫交錯的合約組織。美國的金融制度無疑是政府的干預與市場的運作合併而衍生出來的悲劇，其中的含意，是某些政府要管的事沒有管，不應該管的卻管了。什麼政府要管什麼不要管往往不容易作出準確的判斷。像中國的新勞動合同法那樣，只一讀就知道會闖大禍的政府管制，是不容易遇上的。



順便一提。昨天晚上在電視見到劉老弟遵義分析次貸事件，沒有說錯。但他可沒有指出，目前的地球災難「次貸」只是導火線，不是主角。主角是制度，那把浮沙指數推得高而又讓金融合約縱橫織合的金融制度。只要這制度存在，沒有次貸目前的災難也早晚會發生。這也是說，目前的災難不是救市那麼簡單，而是制度本身要大幅修改。



我不認識格老。他的好友佛利民也是我的好友。認識佛老四十多年，知道他喜歡的人不多，而格老肯定是其中一個。佛老認為六十年來，稱得上是及格的聯儲主席，只有格老。我的貨幣觀早期受到佛老的影響，後來改變了，認為無錨的貨幣制（fiat money）不可取，也不同意把利率轆上轆落──雖然在無錨制度下可能是需要的（佛老早期反對以利率調控，後來沒有反對格老這樣做）。像佛老一樣，格老顯然認為一個大國找不到一個可下之錨。得到朱鎔基的啟發，這一重點我是不同意的。



歷來佩服格老在國會的應對，也欣賞他臨危不亂的大師風範。記得一九九七年初，洛杉磯加大要舉辦一年一度的「夏保加榮譽講座」，請我開場。我怕會議，更怕寫應酬文章。過了兩個月，邀請者給我電話，說在我之後的那屆講者是格林斯潘，把我嚇得立刻動筆，寫成了《鄧小平的偉大改革》（見《張五常英語論文選》第二篇）。這可見我對格老早存敬佩之心。



作為炎黃子孫，我對格老是感激的。中國的經濟發展了起來，但未富先驕，地球上眼紅者無數。在眾人皆欲殺的喧鬧聲中，格老維護中國，沒有說過半句對中國不利的話。也是中國之幸，朱鎔基掌管中國經濟的十年（一九九三至二○○三）間，把人民幣緊鉤美元。那是格林斯潘的黃金時代，也是中國經濟奇蹟最奇的十年。因果關係只有上蒼知道，但中國欠格老是肯定的。



再請格老到中國來吧。他名頭那麼多可以從簡了，但故人之情還是要表達一下的。

聰明有趣的生意

話說朋友要搞「佃農理論四十年」的研討會議，一位女孩子說中國可以出紀念郵票，建議我太太設計訂購。太太有興趣。我呢？好奇。私人性質的紀念怎可以牽連到國家郵政那邊去呢？依稀記得畫家陳逸飛也曾經出過郵票，要理解一下實情，就跟著太太去洽商了。後來知道這玩意香港也有，但比國內價高，而遠為重要的是論到收藏價值，有個國家名堂高出不少吧。



起初不容易明白。我說的郵票不是印製成郵票樣子的為私人紀念的玩意，而是可以用作寄信或郵遞，讓郵局蓋上印章。「私人」或企業要怎樣出版紀念郵票而同時維護著國家郵政的尊嚴呢？不少其它地區有某些名星或熱門人物的人像郵票，可以寄信的，但這些顯然是郵政當局的選擇，不是為私人或企業紀念什麼的。



為紀念「私事」而印製可用作郵遞之票，當然要通過郵政或有關當局。這次跟太太去玩了一趟，發覺中國的郵政局處理得聰明，既可讓貴客覺得是自己的「私事」有紀念郵票，也可維護國家的郵政形象，而同樣重要的是郵政局可以多賺點錢。是專利生意，但收費合理，你情我願，互相得益，何樂不為哉？告訴你他們怎樣處理吧。



有多款設計方式貴客可以選擇，原則差不多。我們選的設計方式，是一紙郵票分十六套。其中有十六個國家郵票，正規的，每個印著八十仙，也印著「中國郵政」及「China」等字。紀念「私事」的那部分呢？他們讓貴客設計另一個「郵票」連接著正規國家郵票之旁，也是十六個，每個不同是十六款了。換言之，用來寄信，你可將兩個相連的票撕下來，一個正規一個紀念一起貼在信封上。



紀念私事的十六款他們可以幫貴客設計，也可由貴客出主意，但一定要通過上頭當局批准。不難理解，有國家的尊嚴要維護，亂來的「私事」有點那個。他們提供給顧客選擇的正規郵票只幾款，很平凡。這點我明白：顧客不應該把自己要紀念的放在國家大人物之旁。正規郵票我們選帆船設計，有點老土，但可以接受。



我們設計的是票票不同款。可以一樣，但選不同變化多。趕時間，太太和我跟花千樹合作，只半天就設計好了。當局上頭改了一些，其中有一點吵了一陣，但基本上雙方愉快。上下分四行，每行平過八票相連，梅花間竹，四個是郵政的，四個是私人紀念的。我們的設計安排如下。



首行兩個紀念票是《佃農理論》的芝加哥大學出版社初版的封面及花千樹再版的封面，有英文說四十週年，都用上我一九六七的一幀攝影作品。另外兩個紀念票是前後兩本書的扉頁。第二行的四個紀念票是我的攝影作品，是中國的農村景色，上面用英文印上《佃農理論》及四十週年。第三行也是四幀我攝的中國農村景色，但《佃農理論》及四十週年卻是中文了。要中有中，要英有英，攝影作品全部與中國農民有關，八票的作品皆不同。



最後一行——第四行——的四個紀念票皆用中文印上《佃農理論》及四十週年，但內容不是攝影作品，而是四個印章——三個閒章一個名章——我寫書法時常用的。三個閒章皆由徐慶華作篆。第一閒章是「夜深長見鬥牛光焰」，出自辛稼軒的《水龍吟》。我奇怪地喜歡這八個字，因為多年來往往在近於入睡時突然靈機一閃，想到一點新意。第二閒章也采自稼軒詞，這次是《青玉案》的「眾裡尋他千百度」。這首絕妙好詞有不同解法，但對專於學術研究的人來說，不是整生「眾裡尋他千百度」是什麼呢？第三個閒章是「大成若缺」。那是好友舒巷城在生時的建議。當時跟他的建議刻了兩個章，一個是「大成若缺」，另一個當然是「大巧若拙」了。學術生涯五十年，說一句「大成若缺」是應該的吧。最後的「張五常」名章是韓天衡刻的。



費用如何呢？一張十六套票人民幣二十八元八角，五百張是起碼訂購量。其中十六個正規郵票的總票值是十二元八角，想來很少人會真的用來寄信，他們近於全賺了。印製郵票的機械齊備，設計費用不論，利潤想來可觀，生意滔滔可喜可賀也。



最後的麻煩是怎樣保存那一紙十六套。他們可收費提供硬紙夾，我們設計自己的。不相宜，設計費不論，整個紀念品的總成本約四十五港元。我們設計的硬紙夾用上三幅我的攝影作品及一個印章。其中當然要有些文字大讚《佃農理論》一番。想了一陣，決定用曾經是諾貝爾經濟學獎委員會主席的韋爾因（Lars Werin）說的──他寫下來的，不能不認帳。他說：The Theory of Share Tenancy is a scientific tour de force。翻過來是：《佃農理論》是曠世科學傑作。誇張嗎？那當然，但字典是那樣翻的！



上述是《佃農理論四十年》一文中故作神秘的紀念品，可以賣，但不應該賣，所以隨我的《試劍封刀集》送出。賣書錢我一文不取，紀念品由太太出錢。不能多送，所以多要的每份收成本港元五十。我們訂購了一千。

保零也艱難！

我這一輩關心中國發展的人，不可能不知道大躍進及人民公社期間北京公佈的經濟數字不盡不實，往往離譜。開放改革以還，經濟統計有了革命性的改進，可惜這些統計歷來麻煩兼頭痛。先進如美國，最近發生的金融風暴，把大有來頭的財政部長與聯儲局長弄得手忙腳亂，反映著他們的統計也有不少問題，誤導了。是的，如果年多前次貸事發時他們有足夠的資料，立刻處理，今天的災難不會那麼嚴重。



記得一九八三年底，中國改革開始有眉目，一位在北京主事統計的仁兄到香港解畫，說他們大事整頓統計，陳辭懇切，又說他個人可以擔保數字不錯。我對他說：相信他的真誠，但希望他以後不要那麼傻，擔保數字的準確性。我指出，政府的經濟數據全世界都錯，分別是錯多錯少而已。我也打趣地向他說了兩個他很不以為然的小故事。那是七十年代時，香港的財政司郭伯偉與美國的經濟大師佛利民，曾經不約而同地對我說，如果政府完全不公佈任何經濟數字，對社會可能較好！



沒有理由質疑中國今天從事統計的本領，但可以指出與其它先進之邦相比，統計上中國在幾方面有特別的困難。其一是流動人口不僅多，且常有變動，而這些是無從估計得準確的。其二是月入千六以下的不用付稅，打散工的懶得付，這些人的收入多少難知。其三是中國發明的發票制度，容易導致經濟統計產生偏差。



提到這些，因為多年來我老是覺得中國的經濟數據有一處我不能理解：我可能錯，但當局發表的數字，與個人現實觀察的情況比對，通常是前者遲了一段日子。有時遲三幾個月，有時遲逾一年。遲發的經濟數據外國也有，但中國的彷彿特別遲。這是個人的感受，可能錯。這感受不起自今天──八十年代初期起我就覺得是這樣。



要我認錯容易，但朋友，我是真的錯了嗎？無數讀者會同意，數十年來我對中國經濟的推斷很準確──差不多沒有錯過。遠比其它經濟學者推得準，一部分靠真功夫：我的宏觀分析是自己的發明。然而，衷心說實話，我的準繩有好一部分是騙人的：在真實世界見到了情況的轉變，認為合情合理，推遠一點，就先寫了出來，過後政府公佈的數字說我對！這不是騙人是什麼？不是政府騙人民，而是我騙讀者。是的，只要政府公佈得遲，而你不斷地到處觀察，這裡那裡八卦一下，先說出來，水晶球就變得靈光了。



最近北京公佈的經濟增長率下降，上季下降至百分之九。明年怎樣看呢？某機構的預測是明年增長九點五，北京說要保九，林毅夫說保八以上不難。我呢？認為保零也不易！是的，我的水晶球說，未來一兩年，神州大地很可能出現負增長。說得肯定一點吧：如果北京依然故我，不洞燭先機地大手應對，負增長一定出現。最近北京公佈的數據顯示經濟的增長率下降得快，但跟我在幾個地區見到的工業下跌相比，還是好看很多。工業是中國的經濟命脈，此業遇難，整個國家的經濟無可救藥也。



地球金融風暴，對神州當然不利，但我說過，這次起自美國災難的地球傳染性不高。這風暴起自一個月前，但中國的工業困境是八個月前開始明確，逐步惡化。這使我在悲觀中看到樂觀的一面：如果中國的工業發展沒有兵敗如山倒，還是有著十多個月前的形勢，那麼這次地球災難，除了某些部門或機構大輸一筆，中國的發展還會是很不錯的。這是說，地球帶來的不幸，中國可以處理的治方不多，但自己的工業不景，在地球不幸之前出現的那部分，起於拿起石頭砸自己的腳，北京立刻著手更正是有前途的。



工業出事，主要是兩點，說過多次了。其一是人民幣處理失誤，其二是新勞動合同法。大陸的廠家也一般這樣看。有些廠家是贊同這些政策的。某些有成就的大廠，見這些政策替他們淘汰了半生不死的「山寨」小廠，不是拍手就是偷笑。這不對：維護大廠、犧牲小廠，跟中國文化的倫理不合，跟我知道的可能早就失傳的經濟學也合不來。



要搞什麼經濟轉型，或要淘汰某些所謂夕陽工業的言論，這些日子我聽得多了。理論不對，我知得清楚。這些所謂「轉型」或「淘汰」的理論基礎，來自西方的所謂效率工資理論（有三位曾以之獲諾獎）。說來有點搞笑，這效率工資理論卻來自我一九七六發表的《佳座票價為何偏低了？》。他們是誤解了我。我認為該理論錯得離奇（見拙作《制度的選擇》，一五六至一五九頁），但糊裡糊塗地給一些回歸的後起之秀成功地在神州推銷了。



經濟轉型是大話題，有機會才細述。這裡要指出一個重要的真實故事。不久前認識一位朋友，做廠的，做得很大，但生意算是「夕陽」工業，國家不重視，希望淘而汰之吧。這位朋友說，美國不斷地向他招手，邀請他到那裡去設廠，提供很多方便、補貼等等。主要因為此友的工業，從科技看是「夕陽」，但僱用人手多，有養生之術也。世界難道這麼快就輪流轉乎？中國不要的工業，美國卻搶著要！



回頭說「人民幣」與「勞動法」這兩個問題，讀者以為廠家們排哪個是為禍之首，哪個次之呢？我賭你猜不中，雖然廠家的看法很一致。你不可能猜中，因為有兩個不同的答案。一、論到生意虧蝕，人民幣兌美元升值是禍首（其中複雜的內情要另文分析）。二、論到關門大吉，則要拜新勞動法所賜（其中內情也要另述）。



最近的三中全會及跟著推出的政策，顯示北京是體會到事情來得嚴重了。他們推出的有對有不對——對多於不對——但我認為這些政策不能解決面對的困境。到處都是問題，世界本來複雜，今天看是大亂了。北京的朋友千萬不要以複雜的政策來處理複雜之亂。

《佃農理論》四十年

朋友要向老人家打個招呼，搞「佃農理論四十年」研討會議，沒有理由反對。究竟是不是四十年要澄清一下。首先，該理論的本身是一九六六年春天的一個晚上想出來的。論文《佃農理論》完工是一九六七的春天，距今四十一年。芝加哥大學出版的《佃農理論》（The Theory of Share Tenancy）那本書是一九六九的夏天，距今三十九年，但理論那部分，題為《私產與佃農分成》（Private Property Rights and Sharecropping），是一九六八的十月／十一月那期發表於芝大的《政治經濟學報》（Journal of Political Economy），在卷首。後者剛好四十年了。



一九六七年初，我把論文的第一長章一稿兩投，因為刊物性質不同，這兩投是容許的。其一是寄到芝大出版社，說是論文的一章，問他們有沒有興趣。其二是作為一篇獨立文章寄到《美國經濟學報》（American Economic Review）。芝大出版很快就回信，說如果整本書的水平近那一章，他們高興立刻出版。學報編輯的回信卻說：「文章不錯，但評審員認為分成率是風俗決定的，與市場無關。」要求我修改，我當然不改。



一九六七的秋天到了芝大，遇到夏理·莊遜（Harry Johnson），問計於他。他把文稿帶上了飛機，下機後給我電話，只說：「交給蒙代爾吧。」蒙兄（Robert Mundell）是當時《政治經濟學報》的主編。幾星期後基爾·莊遜（D. Gale Johnson）對我說，蒙代爾把我的文稿交了給他評審。他說得出口，我知道發表沒有問題。再等幾個月，蒙兄找我，說：「你的文章其實是兩篇合併的，我要前半，你把後半給高斯吧。」



蒙兄選的前半是佃農理論的本身，那時看是較為重要的一半。他教我把文稿一分為二，是我的學術生涯冒升的一個要點。考慮蒙兄的建議，我認為那後半不夠長，要補充，於是跑到芝大的亞洲圖書館去碰運氣。鴻運當頭，我竟然在那裡找到上世紀四十年代中國農業租用土地的幾種不同合約的版本。之前沒有見過，雖然自己的理論說會是這樣那樣的。沒有猜錯，但見到一個做夢也沒有想到的失收條款時，我如中電擊，靈感頓發，把那後半加長了一倍。這就是後來（一九六九）在《法律經濟學報》（Journal of Law and Economics）發表的《交易費用、風險規避，與合約的選擇》（Transaction Costs, Risk Aversion, and the Choice of Contractual Arrangements）。今天回顧，那是合約經濟學的開山之作，是代辦理論（principal-agent）分析的燎原之火，也是博弈理論捲土重來的導火線。如果同學到網上查，會發覺高斯被譽為合約經濟的鼻祖。這是因為在《選擇》一文中我說思想來自高斯一九三七發表的大文。其實從合約分析看，對我影響更大的是戴維德（Aaron Director）的捆綁銷售。那是戴老的口述傳統，他自己沒有寫下文章，當時我初出道，不懂得怎樣處理，後來在文章中我感謝戴老無數次。



幾個月前發表的《中國的經濟制度》（The Economic System of China）是重要貢獻沒有疑問——該文把制度經濟學推上了一整層樓。問題是四十年前的《佃農理論》究竟算不算是重要貢獻，可不可以讓我誇誇其談一下，說自己的創作功力四十年沒有下跌過，破了紀錄。我認為《選擇》一文既影響廣泛，也歷久不衰（幾天前還有某英國出版社要求轉載），可以算為重要吧。



四十年創意不衰的紀錄不容易破，但說穿了只是碰巧。有兩點。其一是今天的人壽命長。數上一百年，五六十歲算是長壽，何來四十創作盛年呢？然而，當我想到近代能活到八九十歲以上的經濟大師，他們的開頭與結尾的重要作品，最長時日的分離不過二十五年。這就是我要說的第二點：有重要貢獻的創作，不是要創就創得出，而是要靠時來運到，一腳踏中。這種碰巧運情可遇不可求，要講吉人天相。《佃農理論》與《中國的經濟制度》皆碰中，絕對是。智力持久不衰的大有人在，只是一般碰不中。一生碰中一次重要題材是奇蹟，碰中兩次近於不可能。如果你像我那樣發了神經，數十年到處亂碰，機會會增加。不久前高斯對我的兒子說他碰中兩次，我算了，他的二文發表相差二十三年（一九三七與一九六○）。



我還想到可能不對的第三點，有點「種族歧視」的味道。那是我奇怪地覺得與西方人相比，中國人老得比較慢。記得家母近八十時，老師艾智仁執著她的手，細看良久，自言自語地說：「怎麼可能呢？八十歲的老人，皮膚像西方少女的！」從相貌看，中國人老得比較慢，很多朋友認同。壽命不比人家長應該因為生活比人家苦吧。問題是，論相貌，中國人老得比較慢，大家看不到的腦子是否也退化得比較慢呢？若如是，神州少產思想大師恐怕是後天的不良影響了。我不懂生理。一位外甥是細胞專家，他十二月來時要求教一下。



回顧平生，好奇心從兩歲起到今天不變，但思考推理的能力要到近三十歲才開始發神經。之後四十多年，這能力沒有變，只是思想愈來愈肯定，記憶卻愈來愈模糊。四十多年，我踏中的有趣題材不少。有趣不一定重要，但機緣巧合，最重要的兩個題材剛好是開頭的《佃農理論》與結尾的《中國的經濟制度》。可見重要創意相隔的年期長，全憑運氣，與生理扯不上什麼關係。



因為前有《佃農》後有《中國》，我跟花千樹的老編商量後，決定以這兩本精裝的書組合，放在一個精美的布面套盒之內，附加有關的幾篇文章的小冊子，再附送一件紀念品。套盒與附送的總成本約一百港元，整套照書價二百加二十出售（花千樹沒有那麼闊佬，紀念品由我太太出錢）。五百套，取名《從〈佃農〉到〈中國〉——張五常試劍封刀集》。「試劍封刀」是葉海旋想出來的，十分瀟灑，妙絕！



是日暮黃昏的玩意。世界大亂，沒有什麼可以笑得出來。悶極無聊，我賭讀者猜不出附送的紀念品是什麼。送的不論，要多買一份紀念品加港元五十，除包裝費用後，剩餘價值低於零。

這裡刻意不說紀念品是什麼（過後會說），不是要賣關子，而是想知道顧客不知是什麼的需求情況與知道是什麼有何分別。不是說笑的。地球出現過刻意地不讓顧客知道購買的是什麼的市場。三十多年前一位學生要以此題寫論文，未果。後來我分析玉石市場有類同之處，但不一樣。

浮沙指數：金融浮沙要向下面看

此前在這裡發表了四篇關於地球金融災難的文章：九月二十三《地球風暴與神州困境》；十月三《經濟學者的反對信》；十月十《互不相干二三事》；十月十四《金融災難的核心問題──與貝加商榷》。我不是個貪生怕死的人，但這一趟，天可憐見，下筆時有點閃閃縮縮。發生著的事，細節如何我不知道，大概如何只能從媒體的報導猜測。這些報導有出入，不容易加起來，打天才波容易見笑天下。



讀者多，好些重洋遠隔。他們傳來不少關於這次「大事」的報導或分析。我讀來這裡清楚一點，那裡模糊一下。可以說，到目前為止，我還是對自己的看法或分析比較滿意，雖然專家們對實情無疑比我知得多。說比較滿意，因為提出了兩個理論架構：把費沙的利息理論修改一下的架構（見九月二十三）與雙層合約的理論架構（見十月十四）。粗枝大葉，但有理論架構看事情是比較有系統的。我可能錯嗎？邏輯不會錯，但如果事實在重點上錯了，邏輯怎樣對也沒用。



事實的對或錯，重點在哪裡呢？重點在借貸與抵押資產的比率。這就是本文要說的金融浮沙的下面了。以簡單例子說說吧。



一間市值一百萬的房子，按出去借七十萬，借貸與資產的比率是零點七。房價下跌至八十萬，安全；房價跌至六十萬，借者斷供，貸者收回房子，虧十萬，可以繼續追討。常有，小兒科也。房子一百萬，按七十，跟著再補按或加按（second mortgage）十萬，共借八十，借貸╱資產比率是零點八。房價下降有類同的問題，也常有，亦小兒科也。



房價一百萬，按七十，持著借據的人把借據再按出去給第三者，借十萬，總貸款是八十，借貸╱資產比率是零點八，也安全。但如果拿著七十萬借據的人把借據按出去給第三者，借五十，市價百萬的房子的總借額是一百二十，借貸╱資產比率是一點二，高於一，不安全。如果欠錢的繼續付利息，可以持久地相安無事，但一旦風吹草動，貸款者要收回，房子所值不夠分，一層追一層就麻煩了。一般而言，以同一房子向幾處借貸（即second and third mortgage），其借貸╱資產比率是不會高於一的。這是因為貸款的人會先查清楚這房子究竟有多少個債主。問題是一手轉一手的借法，不是補按，而是按上按，土地註冊上房子只有一個債主，看似安全，但上述的借貸比率可以升得很高，大家供息相安無事，房價下跌只一方斷供可以是災難。



我不肯定次貸(sub-prime)風暴是這樣引發的，但讀到的似乎這樣說。按上按，一路按上去，次貸擴散開來的借貸╱資產比率究竟有多高呢？聽到的當然遠高於一，有說幾倍，有說高達八十倍。皆道聽途說，報導姑妄言之，我姑妄聽之，讀者姑妄嘆息吧。



債券的發行能引起的發上發更麻煩，因為債券的抵押通常不用實物資產。美國政府發行的債券當然最可靠，雖然其它國家的政府債券因為破產而爛帳出現過。美國的城市發行的債券差很遠，因為那裡的城市一般用上有限公司的法律成立，宣佈破產容易。



商業機構發行的債券當然有風險。原則上，這些機構發行的債券有機構的收入或資產作保障，但一旦生意不濟，周轉不靈，破產時買了債券的排隊不知排到第幾位。以政府債券作為資產發行企業債券常有，但買了企業債券的也可以發上發，跟房子的按上按一樣，把借貸╱資產的比率提升至高於一。讀報導，通過那些所謂衍生工具，衍生出來的債券或類似的借貸紙張方式有多種，而又可以買保險的。這樣一來，企業資產的真實所值，與衍生出來的借貸款項，可以把我提出的借貸╱資產比率提升至遠高於一了。這是最簡單的看法，實情複雜無數倍：借貸與保險的合約連串，縱橫交錯，簡直無法形容，目前看是整層金融合約組織塌了下來。



嚴格來說，從經濟整體看，如果上述的借貸整體與抵押的資產總值高於一，這個經濟的金融市場算是有浮沙。遠高於一，等於下面滿是浮沙，在浮沙上走一失足沉得快。不是說一個經濟的借貸╱資產比率低於一，其金融體制絕對安全，也不是說高於一早晚闖禍，但這是安全度的簡單看法，可靠性高。是的，借貸╱資產比率是金融市場的浮沙指數。



正確地估計這比率難於登天，而這比率之下怎樣分配也有決定性：同樣的高比率，集中於一家借錢機構與分多家借錢機構，事發起來的效果不一樣。以這比率看浮沙，一個要點是我們不要把沒有按出去的資產算進去——沒有借錢的房子的價值不要算進這比率去。沒有可靠的資料能讓我大概地估計目前美國的借貸╱資產比率為何，但讀到一項報導，說七年來美國的總借貸款額上升了三倍多。這些報導一般有問號，但如果是對的話，資產總值何來上升三倍多呢？沒有抵押借錢的資產不能算進去，上述的借貸╱資產比率一定上升了很多，雖然邏輯說不一定高於一，但下賭注是賭遠高於一的。何況美國的資產市值還在下降，這比率會再上升。



如果遠高於一，市民對借貸市場的信心下降，貸款到期要收回，借貸的市場總額早晚要大幅下調。借貸收縮歷來頭痛，何況來日方長也。我不認為讀到的報導一般可靠，希望我是被誤導了。



美國之外的地區怎樣看呢？要看各地本身的借貸╱資產比率。如果不高於一，那麼政府只處理了銀行，避了擠提，就八八九九可以過關。這次由次貸引發起來的金融風暴，跟三十年代不同之處是沒有昔日那麼大的傳染性。有兩點，其一是當年不同的國家都直接或間接地以金或銀作貨幣本位，一個大國金融事發，通縮於是傳染到整個地球去。其二是中國帶動起來的產出發展，今天是地球性的，對外貿易的國際市場美國再沒有當年那麼舉足輕重了。



無論怎樣說，論到地球經濟，美國還是遙遙領前，還是最重要的。中國應該獨善其身嗎？不應該，但要在「先」善其身的前提下才考慮協助。我認為互相得益的協助是存在的。

金融災難的核心問題——與貝加商榷

經濟大師貝加（Gary Becker）十月七日在《華爾街日報》發表了一篇眾人皆說是對正在搞得風起水湧、天烏地暗的歷史性的地球金融災難持「樂觀」看法的文章。朋友紛紛要求我作評論。細讀該文後，認為「樂觀」之說可能起於該文的題目，而媒體的題目往往不是作者自己起的。題云：We're Not Headed for a Depression——No, this isn't the crisis that kills global capitalism（《我們不是向大蕭條走——不會的，這次危機不會殺掉地球的資本主義》）。



讀該文，我摸不準貝兄究竟怎樣想。不是批評：沒有誰可以摸得準發生著的是些什麼事。太複雜、太混亂了，我自己頻頻出彈弓手，下起象棋來恐怕鬥不過貝兄。



首先，貝加認為目前的金融風暴，與上世紀三十年代的相比，屬小兒科，因為從產出與失業這兩方面看，目前美國的國民收入還沒有下降，而失業率只百分之六點一。這些與三十年代的百分之二十五失業率及國民收入大跌是不可相提並論的。他認為目前美國的失業率與國民收入會惡化，但不會接近三十年代的情況。



三十年代是歷史，大家讀歷史，你讀我讀，多多少少要加上一點個人的想像力，感受可不一樣。我的感受是，今天的金融風暴，從風力與速度、爆炸與震撼、廣泛性與金額的龐大這幾方面看，相比之下三十年代是小兒科，簡直是小巫見大巫了。別的不說，今天，隔了一個大西洋的英國，事發只十來天保險箱就被搶購一空。在地球另一邊的香港，發神經的現象無數。起步不久，發神經斗多今天勝。至於收入下跌與失業，可靠的數字要等一下吧。



我同意貝加，認為百分之二十五的美國失業率這次不會出現。這是因為今天多了知識與經驗，政府出錢搶救來得快。我說過，如果政府不出手，因為有工會、福利與最低工資等的左右，市場一下暴跌，百分之二十五的失業率是可能的。我也說過，這次政府出手不一定是好事：把下跌之勢減慢可以減輕短痛，換來的是長痛了。貝加也指出我曾提及過的十年前的亞洲金融風暴的韓國，下跌得快回升也快。但韓國的工資下調沙石不多，而政府沒有救市。我不同意貝加與格林斯潘之見，認為這次風暴會平復得快。



文中貝加提出幾項挽救目前美國的複雜金融困境的建議，皆大師之見。然而，從我專長的制度分析看，美國面對的困難是金融制度出現了問題，長遠一點看，三招兩式的挽救無補於事。太複雜，我拿不準，粗枝大葉地說一下不會有大錯吧。



一個國家的經濟制度是龐大的合約組織。美國的合約組織跟中國的很不相同。分析目前的困境，大致上我們可分兩個層面看美國。其一是經濟學課本分析的層面，是產出那方面的，包括工商業、服務業與房地產。其二是課本少注意的層面，是金融那方面的，包括銀行、證券經紀行、財務機構及聯邦儲備局。各層有自己的合約結構，而層與層之間也有多種合約相連。金融層面要靠產出層面的融資與貿易的需求而獲利；產出層面要靠金融層面的協助才能適當地運作。息息相關，一個層面出事，因為有合約的串連，對整體可以是大件事。



美國的金融層面是出了事的。一般人，連我自己，要見到這出事之後才知道那裡的金融制度的合約結構是那麼複雜的。由那所謂衍生工具擴散開來的美國金融的合約結構，複雜得不可思議！AIG的前總裁M. R. Greenberg十月七日在眾議院的供辭，令人嘆息（見http://oversight.house.gov/documents/20081007101332.pdf）。我非常欣賞這個八十歲的老人家，完全沒有理由懷疑他的頂級專業知識水平。老人家的供辭的一個重要部分，言下之意是說：美國的金融市場是一片浮沙，可以賺錢，但你要懂得怎樣避重就輕，在浮沙走動時你要步步為營，一眼關七，不可有半步差池也。從其它讀到的報導理解，這片浮沙之所以形成，是因為借貸沒有適當的抵押保障。對街上人解釋，是借錢可以用物業或股票或貨幣或真金白銀作抵押，也可用政府債券，但衍生出來的工具或債券不可靠，因為拆到底往往只是君子一言。



個人看，美國的困境是整層的金融合約結構倒塌了下來。政府出資搶救，可以看為不讓整層塌到盡，跌到一半支撐著。長遠一點看，平複目前的金融風暴是要把這金融層面修理好。怎麼辦呢？讓它倒塌到盡再重建？還是跌到有支撐的一半，這裡那裡修好算了？這是核心問題──是修還是建，又或者要從哪裡建起呢？



貝加看來選擇修理。我舉棋不定。說過了，我是個回手棋王，這一次，不能下回手棋我不敢說。



我敢說的，是這些日子不少經濟學者說這次金融風暴是自由市場的失敗，皆胡說八道。雖然出自二十世紀的兩間自由市場聖殿──洛杉磯加大與芝大──我不是個相信市場無所不能的人。我為公司的本質畫上了句號，主要是說經濟的運作不可以缺少了有形之手。我曾指出沒有交易費用不會有市場，也曾指出政府的存在盤古初開有之，地球人類不可能蠢那麼久。



從減低交易或社會費用的角度衡量，有些事市場較有效率，另一些政府較有效率。二者怎樣選擇早就是個難題，當年單是森穆遜的共用品分析就吵了一整代。如果引進利益份子需要安撫，政府官員需要招呼，取捨就更不容易了。



次貸觸發出來的大災難，不可能單由自由市場引起的。美國的金融市場有多種管制，有聯儲把利息率轆上轆落，而格林斯潘說過次貸是安全的。另一方面，那些所謂AAA的評級，皆由政府認可的機構話事。打死我也不相信，毫無評級災難會搞得那麼大！市場的波動，炒家的貪婪──無疑有為禍之處，但政府插手也頻頻。決定政府什麼要做什麼不要做從來不易。交易或訊息費用的衡量歷來困難。我說過，人類的自私可以帶來繁榮，但也可以增加交易或社會費用。二十世紀的經驗告訴我們，人類的自私衍生出來的制度及行為，可以毀滅人類！

互不相干二三事

先要指出前文說的一項失誤，關於網上的中文引用次數。我提出的數字是由一位同學及一位朋友分別提供的。但感謝一位網站編輯，指出用遠為可靠的精確算法，我的《中國的經濟制度》只被引用或提及八萬五千八百次，《資本論》還是九十九萬次，而《國富論》二十多萬次。後者可能還有其它稱呼。以「精確」算法，我的《佃農理論》二萬又七百次，《賣橘者言》一萬三千九百次，《經濟解釋》八十八萬次。其它不易查，互聯網的怪脾性，讀者應該比我清楚。



對我來說，這些數字皆可觀。《國富論》一七七六發表；《資本論》一八六七；《佃農理論》一九六九，先出的一文是一九六八；《賣橘者言》一九八四；《經濟解釋》二○○二；《中國的經濟制度》只三個月前。我想，如果中國的發展會實踐高斯的希望，《中國》一文總有一天跑出；如果炎黃子孫不爭氣，燒掉該文算了。



有一件瑣事。朋友給我看一篇國內專欄，作者說我漠視民主，又說：「一位諾貝爾經濟學獎得主布坎南得出民主的效率最高的結論並因此獲獎。」這奇怪。佔美何時轉了性，高舉民主了？他的多年拍檔是個中國通，當年我不敢在他面前提及「民主」一詞。聽說德姆塞茨最近批評中國不夠民主，他何時開始看到皇帝的新衣呢？這些日子批評中國的人老是拿出他們搞不清楚何物的「民主」或「人權」，卻不敢提及李寧點火。二十世紀寫過民主問題的有五位拿得經濟學諾貝爾獎──海耶克、佛利民、布坎南、阿羅、貝加──我都認識，同學們要找他們的論著細讀，不要人云亦云。



轉談另一件事。最近發表《中國的勞工比我的兒子矜貴了》，同學說，幾個網站加起來的點擊逾四十萬，給讀者罵個半死。當然無所謂，但有什麼值得罵的呢？任何人要不工作或少工作隨君便，但平均每星期有四十八小時的上限我就是不懂。我不相信北京高層有哪位平均每星期工作少於八十小時的。為什麼高層可以，低層不可以呢？



多年以來，無數學子到外地深造的，找我問前程，我喜歡說：「銜頭不重要，但爭取學問有意思。如果要有點學問，論文之外，你起碼要花兩年讀得死去活來，天昏地暗，像個瘋子。如果你不願意付出這痛苦的代價，什麼學問云云可以免問！」我的意思是人各有志。如果只要學得一門專業，找得養家的工作，不易也不難，但如果要在一門學問上強可成家，你要有心理準備，讀得精神錯亂可不要怪我。說有什麼快捷方式是騙你的。



嚴格來說，工作或職業沒有貴賤之分，行行有狀元是也。要爭取有點成就，總要在適當時機拚搏一下，也要用腦思考，要策劃及安排時間。我信奉的哲理是社會要讓每個成員有機會爭取自己的生計，爭取自己的成就。給每個人機會，不等於每個人皆可有成。上蒼不公，先天或後天遇到慘情的人存在。這些我們要設法幫助。為炎黃子孫爭取他們應有的機會，這些年我用中文寫了近三百萬字。我是研究經濟的，政策的效果自己分析得快，分析得準──准過我認識的任何人。認為政策增加勞苦大眾的機會，我站起來拍掌；認為政策扼殺勞苦大眾的機會，我大聲疾呼；認為自己出錯，立刻改正。不敢說半句自己不相信的話。這樣的行為是先父與老師的教誨。然而，我說的只是書生之見，政府怎樣取捨我沒有能力左右。平生推卻了無數可以左右政策的職位，認為需要的政治天賦自己絕對是零。自知之明是有的。早就說過，如果我緊張自己的建議會否被接受，不可能活到今天。



再轉談另一項。美國次貸帶來的金融風暴，儘管求教過朋友，不明白的地方仍多。例如輸掉了那麼多的錢，究竟到了哪裡去？想來不是昔日荷蘭的鬱金香危機的擴大版本。想到另一個可能，不能肯定。希望讀者有以教我。



美國的經濟學者反對政府救市，我站在哪一邊舉棋不定！其中一個困難，使我在眾議院通過之前出彈弓手。是這樣的︰如果政府不救，因為美國工會多，最低工資高，有福利也有失業金，市場暴跌可能引發百分之二十以上的失業率。三十年代的大蕭條，出現過近百分之三十的失業率。這數字作研究生時吵過好一陣。有說是真的，有說是誇張了。面對難關，我寧可信其有。我認為佛利民的《美國貨幣史》對大蕭條的解釋 ──貨幣量應加反減──只對一半。更重要的一半是當時的勞工市場不夠自由，工資下調不容易。朱鎔基在九十年代推出嚴厲的宏觀調控，經濟增長依舊，是歷史上非常重要的一課。當時中國勞工市場的合約夠自由肯定是重點。我是因為朱老的政策經驗而對三十年代的大蕭條有了新的體會。



如果目前的美國沒有上述的勞工市場的諸多約束，選擇「不救」應該是明智之舉。市場的運作會調整得快，而十年前亞洲金融風暴的經驗，是市場下跌得快時回升也快。短痛是勝於長痛的。問題是美國的勞工市場沙石太多，一下子導致無數企業關門，責任政府負擔不起。這樣看，出資救市是可以理解的選擇，不幸地短痛會換來長痛。



除非我讀到的資料有重要的失實之處，我認為目前金融市場的不幸處境，不是短期可以清理的。格林斯潘支持出資搶救，但最近他在一間大學講話，說會復甦得快。比我樂觀。我衷心希望他對，我錯。

時代文章

為高斯寫的《中國的經濟制度》是我平生無數的中英二語的作品中，唯一的還沒有動筆就知道是大文，肯定是。作為一件經濟學作品，其題材的重要性難得一遇。我想得通透，分析反覆多次，資料大部分是自己多年的觀察。困難是題材複雜，牽涉到的範圍廣泛。答應了高斯不能不寫，苦思良久終於想出可以處理整個話題的一篇長文的結構。



從他評論的細節看，九十七歲的高斯讀得清楚明白。數十年來他和我在經濟學上的思維一致有助。其它從事新制度經濟學的朋友如巴賽爾、德姆塞茨、諾斯等人，今天和我的溝通就有點沙石了。闊別了四分之一個世紀，大家分道揚鑣，思想的角度不同，層面有別，不是三言兩語就可以把思維匯合在一起的。都老了，誰對誰錯，孰優孰劣，再不是值得爭論的話題。我深信，有朝一日，後學的對經濟解釋再有興趣的話，《中國的經濟制度》一文會教他們很多。高斯細讀該文後對一位朋友說，當年催促張五常回到香港研究中國是他平生做得最對的一件事。另一方面，一些沒有讀過經濟的朋友可以不管文內的理論或概念而明大概，尤其是那些有經驗的幹部及多年在國內投資設廠的。沒有成見重要。



動筆前就肯定是一篇大文，因為意識到該文是一個大時代轉變的產品。即是說，沒有經歷著這大時代的轉變，該文不可能寫出來。回顧平生比較嚴謹的學術論著，有七、八件行內朋友認為是經典的，沒有一件反映著自己生存的時代。師友中沒有誰有這樣的運氣。



西方經濟學發展了二百多年，沒有大時代轉變寫不出來的大作只三件。其一是市場與國際貿易的興起惹來管制，史密斯一七七六發表《國富論》。其二是大資本家的出現惹來貧富分化，馬克思一八六七發表《資本論》。其三是金融業的興起惹來大蕭條，凱恩斯一九三六發表《通論》。



我們今天面對的大時代轉變，比上述三君子面對的來得遠為龐大、複雜。恨不得自己還年輕，有魄力倣傚史密斯寫一本巨著。與此無緣，寫出來的《中國的經濟制度》只是其中一章，風水有靈，這章是重要的。



我們要怎樣看面對的大時代轉變呢？重點在哪裡？是地球一體化嗎？是地球暖化嗎？是科技的突飛猛進嗎？是互聯網與信息傳達的奇蹟嗎？又或者是目前吵得怕人的金融大風暴？這一切皆非等閒——我們身處的大時代無疑是多事之秋。但我認為這些都不是重點。個人之見，我們面對的大時代轉變，重點是地球上有二十億以上的貧困人口，為了改進生活一起站起來參與國際產出競爭。驚天地，泣鬼神，人類歷史沒有出現過。



這樣看，中國重要，因為整個大轉變是三十年前由中國發起的。一九九一蘇聯解體，人類就進入了一個大時代。除了近幾年人民幣的處理失當與去年新勞動法的引進，中國著著佔了先機，其示範起了作用，把地球上的無數窮人帶動了。



中國的發展有兩大奇蹟，不容易相信，但真的出現了。其一是在極端困難的九十年代——從高通脹急轉為通縮的年代——長江三角洲大約八年就超越了起步早十年的珠江三角洲。其二是二○○○通縮終結後的七年，中國農民的收入增長率，每年高達百分之二十，工作年齡的農民十個有七個轉到工商業去了。大舉農轉工的困難專家學者說過無數次。明治維新的日本出現過，六十年代的台灣與七十年代的韓國也出現過。都有看頭，但比起中國，從速度與氣勢衡量，皆小巫見大巫，不可以相提並論。



是中國的發展帶動了整個地球的窮人站起來，爭先恐後地轉到工業去。一九九六年我就看得準，發表了《缺糧說》。但中國的奇蹟究竟是由什麼促成的呢？說私產重要，那當然，這是八十年代我極力主張而北京的朋友容易理解的把資產使用的權利界定清楚的發展。然而，說得上是有私產但發展平平無奇的國家不少。中國經濟的奇蹟發展不是八十年代，而是九十年代。後者有大貪污及大肅貪，有大通脹及大調控，有大通縮及樓價下降了四分之三。亂七八糟。偏偏是在這樣的情況下，中國的經濟就像一隻鳳凰從火灰中飛躍起來了。為什麼呢？這應該是我們面對的大時代轉變中的最重要一課，奇怪行內的朋友沒有一個注意到。《中國的經濟制度》提供了一個完整的解釋。



史密斯的《國富論》受到大時代的影響，解釋了市場與貿易帶來的利益，從而影響了大時代。馬克思的《資本論》受到大時代的影響，但「剩餘價值」解釋不了貧富分化，也影響了大時代。凱恩斯的《通論》受到大時代的影響，但解釋不了大蕭條，再也影響了大時代。這些影響是好是壞，是另一回事。



我的《中國的經濟制度》也是受到大時代的影響，成功地解釋了中國，可惜只算是一章，對大時代的影響不會有誰察覺到吧。



傳世數十年應該沒有問題。只發表了三個月，一家搜索引擎說該文被引用或提及的次數（不是點擊率）達一百二十七萬，另一家也類同。你說中文讀者不能算我無話可說，但如果你認為人就是人，也同意《中國的經濟制度》是一篇學術文章，這引用次數可能破了學術的紀錄。同一搜索，《資本論》出現九十八萬九千次。



是多麼不公平的世界。昔日王羲之說一句「群賢畢至」，李白說一句「浮生若夢」，蘇東坡說一句「清風徐來」，今天的炎黃子孫只要讀書識字，沒有誰背不出來。同樣，莫扎特寫下的音樂，不僅今天普及，恐怕只要人類存在，小孩子也唱得出來。牛頓的三大定律與愛因斯坦的相對論，懂也好，不懂也好，人類會持久地朗朗上口。



經濟學者可沒有這樣的運情！作研究生時我佩服得五體投地的經濟學文章，今天的後起之秀一般沒有聽過。就是高斯一九六○發表的史德拉認為是整個二十世紀最重要的經濟思想，被引用的次數這些年跌得厲害。一些朋友要在今年十一月舉辦「佃農理論四十年」的研討會議，只不過是要對一個還活著的老人打個招呼，是行內的習慣吧。



史密斯還在，馬克思還在，凱恩斯還在。這三君子不容易被忘記，因為他們的主要作品不僅由一個大時代的轉變促成，他們也有能耐把自己寫進歷史去。

經濟學者的反對信

世界金融大亂，消息天天不同，分析性的文字不容易寫：動筆寫這邊，那邊改變了。寫專欄不是報導消息。三天前美國眾議院否決了七千億救災，明天此文發表後可能通過。為什麼不停一下讓我先寫一篇呢？以不變應萬變，我想到一封美國經濟學者不久前發表的公開信。此信反對財政部長保爾森的救災計劃。評論這封信是停下來說一下的好辦法。



該信看來出自芝加哥大學。簽名的學者來自各方，人數不斷地加上去，幾天前是一百六十多個，沒有再跟進，今天可能近二百了。有幾個曾獲經濟學諾獎的，有些我四十年前認識，佩服。信是學者手筆，觀點明確，原文如下



To the Speaker of the House of Representatives and the President pro tempore of the Senate:



As economists, we want to express to Congress our great concern for the plan proposed by Treasury Secretary Paulson to deal with the financial crisis. We are well aware of the difficulty of the current financial situation and we agree with the need for bold action to ensure that the financial system continues to function. We see three fatal pitfalls in the currently proposed plan:



1) Its fairness. The plan is a subsidy to investors at taxpayers' expense. Investors who took risks to earn profits must also bear the losses. Not every business failure carries systemic risk. The government can ensure a well-functioning financial industry, able to make new loans to creditworthy borrowers, without bailing out particular investors and institutions whose choices proved unwise.



2) Its ambiguity. Neither the mission of the new agency nor its oversight are clear. If taxpayers are to buy illiquid and opaque assets from troubled sellers, the terms, occasions, and methods of such purchase must be crystal clear ahead of time and carefully monitored afterwards.



3) Its long-term effects. If the plan is enacted, its effects will be with us for a generation, for all their recent troubles, America's dynamic and innovative private capital markets have brought the nation unparalleled prosperity. Fundamentally weakening those markets in order to calm short-run disruptions is desperately short-sighted.



For these reasons we ask Congress not to rush, to hold appropriate hearings, and to carefully consider the right course of action, and to wisely determine the future of the financial industry and the U.S. economy for years to come.



首先要說的，是我認為保爾森與聯儲局長伯南克皆一時才俊。前者是金融專家，在市場身經百戰，他不懂金融沒有誰懂了；後者經濟學教授出身，不認識他，但認識他的朋友一致給他高評價。雙方都是聰明人，不會有理說不清，主張不同可能起於大家對事情的嚴重性與複雜性的估計不同。我是局外人，憑不盡不實的資料下筆，恐怕見笑天下。學者反對的三點清楚。翻意不翻字，生動化一下略說如下：



一、願賭要服輸，吃得鹹魚要抵得渴。投資者買錯馬要納稅人出錢挽救是不公平的。



二、搞什麼鬼的？要納稅人出錢買困難資產，怎可以不先說清楚條件如何及怎樣善後呢？



三、救災計劃牽涉到一整代人。儘管美國的資本（金融）市場最近出現了不少麻煩，但這些市場給美國帶來了史無前例的繁榮。因為短暫的困擾而破壞金融行業是短見。



讓我也試分三點回應：



（一）說不公平無疑是對的。然而，我們聽到或讀到的可能的災難數字，皆近於天方夜譚，孰真孰假無從判斷。輸了的錢覆水難收，如果聽到的可能災難是真的話，那麼花七千億能成功地止蝕，平復下來，倒算相宜，不要管公平不公平了。



問題是七千億可以解決問題嗎？解決不了就大件事！繼續增資救災，整個國家的權利結構可能改變了。如果決定不再增資，七千億救不成會使政府失信天下，最壞的效果多半會比完全不救為差。



我還有另一個想法。如果政府完全不救，讓市場自生自滅，災難如期出現，政府只協助一下市場的自動調整，最終的效果可能不是那麼差。這觀點來自一九九七的亞洲金融風暴，災難最大的韓國復甦得最快，災難也大的泰國也復甦得快。輸了的是錢，財富的分配可能大執位，但國家的資源與生產力依舊，亞洲房地產之價下跌了七成又再回升破紀錄了。



（二）認為保、伯二君沒有解釋清楚一切是對的，但我們不難想像，有些事，有些情，他們不便公開說。是敏感的話題，某些數字的公佈可能引起恐慌，救誰不救誰先說出來有爭議。保爾森似乎是說：「我想出解救的方法，知道可行，給我權力讓我辦吧。」有些事，有些情，是需要這樣處理的。另一方面，美國的經濟人材鼎盛，保爾森可找三幾個資歷老到的學者，關起門來細說幾天，達到共識不應該很困難。可以通過了議案才再考慮，準備花的錢不一定要花。



（三）我不同意美國的經濟學者是他們說的第三點。個人的判斷，是美國的資本（金融）市場有問題，而整個次貸風暴是那裡的資本市場的合約結構出現了大漏才產生的。



當十多個月前次貸東窗事發，我立刻問：怎麼可能呢？香港的房地產暴升暴跌無數次，中國九十年代也跌得破產無數，但沒有出現過類似次貸的風暴。從香港人的經驗看，美國的房價下跌是小兒科，怎會搞出那麼大的困難呢？究其因，是次貸合約串連出來的所謂衍生工具的借貸或債券合約，基本上是沒有什麼保障的，加上格林斯潘不斷地把利率轆上轆落，訊息上出現了大問題。



愚見以為，美國面對的困難不是救災那麼簡單，而是資本（金融）市場的結構不要再先進了，要回覆到欠債有還錢保障的合約安排。此舉也，這些年以倍數增加了的借貸總額，無可避免地大收縮很頭痛，聯儲局要處理。看來又是寧要通脹、不要通縮的時候。



我的困難是對貨幣的看法早就跟教我的分離。我反對佛利民認同的無錨貨幣制（fiat money）；認為利息率是一個重要的市價，政府不應該左右；我也認為貨幣的主要用途是一個計算單位，協助貿易，所以貨幣政策是不應該用於調控經濟的。