可怕的資本主義

在主觀的、價值觀的經濟學上，我一向推舉的是私有產權——那在資產上有明確的個人權利界定的制度，但卻從來沒有擁護過那人云亦云的「資本主義」。其中的理由我說過很多次了。在一方面，我實在不知「主義」為何物；要贊成的話，則不免流於空泛而不著邊際了。另一方面，要說國民黨在大陸時的官商勾結、弱肉強食的制度屬於「資本主義」，是可以的，而我——或任何經濟學者——又怎會贊成那樣的制度呢？

「主義」既是模糊不清，私有產權當然可說是資本主義的一種制度。但私有產權——有清楚界定的私人使用權利、轉讓權利，及收入的享受權利——是一個很清楚的概念。將這個制度的定義解釋清楚後，我從來沒有遇到過一個實事求是的人會反對的。即使我在國內所認識的屈指難計的新朋友——其中不少可能是共產黨員——他們也提不出半點反對的理由。實際上，中國朋友所反對的只有一點：私有產權的那個「私」字。

英語的「private」有令人尊敬的含意，但中譯的「私」字卻有負面意思：自私自利、挾帶私逃、私相授受，等等，總是一些被社會認為是見不得光的行為。至於「private」與「私」這兩個絕對同義的字，為甚要在文化背景不同者的使用中有那樣正、負之分，我希望一些語言學者能給我一個答案。

是的，國內的朋友所反對的，不是私有產權的本質，而是認為黑貓白貓在名稱上是不可以隨便稱謂的。若能在本質上推行私有產權，要將「私」字怎樣改，我是沒有異議的。所以在跟那些反對「資本主義」的朋友辯論時，我就直向私有產權的本質那方面作解釋，其效果通常都是彼此同意的。

最近問題出現了。數日之間，舉世股票狂跌：這是如假包換的崩潰了。在這歷史性的風暴中，小小的香港股市竟然脫穎而出，舉世知名，雖不可貴，卻是難能。香港的股市與期市的處理令人歎為觀止，李福兆的表現在多國的電視黃金時間播出，財政司的「若不如此就不堪設想」的揮霍與言論，使我對各方源源不絕的詢問避之不了。美國的朋友問：香港的「自由」市場怎樣了？香港的朋友問：像一九二九年起的經濟大衰退會否重演？中國的朋友問：私有產權的制度怎可以自圓其說？

對這些問題，我喟然而歎：香港所發生的不是由於私有產權，而是由於可怕的「資本主義」！


且從鬱金香說起

有一種名叫鬱金香的花，在加拿大——尤其是渥太華一帶——的春天每年都千花吐艷，色彩多而鮮明，美麗之極。這種花盛產於荷蘭。在第二次世界大戰時，荷蘭的女皇逃到加拿大首都避難，戰後感恩知報，將大量鬱金香的球莖送給加拿大，造成了今日加拿大的春天。

在經濟歷史上，荷蘭的鬱金香是大有名堂的。那就是屢見經傳的「鬱金香危機」。話說一六三六年，荷蘭突然發生鬱金香熱，全國人民都在大「炒」該花的球莖，將球莖分門別類，識者與不識者都視之為寶物而囤積居奇。於是，球莖的市價急升，很多人辭了工來「炒」、「炒」、「炒」，大有斬獲。據說在家居後園培植鬱金香的，也觸目皆是（按歷史的記載，當時最高價的一個球莖，以二萬英鎊成交；而相比之下，一個普通工人的全年工資，僅得五英鎊）。後來該花的球莖市場突然崩潰，市價直線下降。據說花莖的市價大上大落，使荷蘭的經濟大為衰退，這就成了有名的「鬱金香危機」。

我已故的一位老師（有名的Warren Scoville）曾經在這有趣的典故上下過功夫作調查研究。他的結論（任何Scoville的歷史結論都不應該懷疑）是：鬱金香市價狂升而至後來焦頭爛額的大跌，是發生過的，但社會經濟因而大衰退卻是言過其實——荷蘭的經濟只受到輕微的損害。

是的，在私產的制度（或那所謂「資本主義」）下某種價格難以解釋地大上大落是可能發生的。然而，這現象也可能在共產的制度中出現。中國在文革之後，有一種名叫君子蘭的花，也像上述荷蘭鬱金香那樣急升速降。這曾經在國內成為高價之珍品的君子蘭，今天在香港只賣港幣七元一枝——成本應該是人民幣幾毛錢吧？是的，在市場上，莫名其妙的升降可能比一般人所知的多一點，但因為貨品不重要就少人注意了。我們在香港童年時所玩的「公仔紙」、「煙仔盒」那一類東西，其「市價」的急升速跌也許是大家的甜美回憶吧。

「公仔紙」的命運可以如是，君子蘭、鬱金香的命運可以如是，股票的命運也可以如是。


股市價值的釐定

基本上，一家上市公司的股價，跟可以培植的鬱金香一樣，是基於市場對該公司將來的收入與利潤的預期，然後再由預期的利率折現而成的。這些預期的形成有多種不同的因素，例如通脹的速度、生產的前景、政治的轉變、政府法例的修改、需求及供應的變動等等。由於這些因素繁多，變化往往高深莫測，所以經濟學者對預期的形成所知甚少。

以基本因素決定前景的預期，而再由這預期折現而決定股價，是一套頗為流行的經濟理論，叫作「有效經濟市場原理」（Efficient Market Theory）。今年九月間，我與從瑞典來港的Lars Werin教授辯論時，就指出這理論大有問題。我見台灣的股市在幾個月之間上升三倍，就認為沒有什麼基本因素的轉變能促成這樣大幅的上升。我當時說，假若現在（九月）的台灣股價是正確的反映前景的話，那麼在年初的台灣股價就不可能是正確的反映了。

最近美國股市暴跌之後，芝加哥大學的貝加（Gary Becker）在Business Week發表了一篇評論，指出那流行的「有效經濟市場原理」難以置信。他的理由和我的一樣：在經濟的基本因素上，他實在找不出有哪些轉變足以影響這麼大的預期轉變。當然，他和我都不會否認基本的經濟因素是構成市場預期的主因，而股票的現價是基於人們對前景的預期。但貝加添上了凱恩斯（John M.Keynes，一個炒買炒賣的高手）的觀點：人們在市場的買賣，有時是基於他們意識到其它一般人認為將來的平均市價會是怎樣的。這種像佛利民（M.Friedman）所指出過的、「牛群直覺」（herd instinct）的行為，就是鬱金香的現象了！

以基本因素促成預期，然後把預期的前景折現而成股價的證據多的是。但經濟學者不能否認，在某些難以解釋的情況下，「牛群直覺」的行為（見他人走，就盲目地跟著走）是可以發生的。經濟學者，或任何人，顯然是無從解釋或推斷這行為的發生。如果誰能作此推斷，他必富可敵國，而只要他一個人能從中取利，牛群的行為就會隨之轉向。

近一年多來舉世的股市暴升，我們難以明白，但牛群的突然轉向卻是不難明白的。這不是因為千夫所指的美國赤字（要記得赤字急升之時，股市也在急升），也不是因為美元下降（美元下降最急之際，股市上升也最急）。我認為在十月間的牛群轉向，其觸發的導火線，是美國連續三次以加利息的辦法來阻止美元的下降。美元下降是大勢所趨（這大勢因何而起說來話長），強改一種市價（利率是市價）來挽救另一種市價，愚不可及，就是蠢如牛群也突然驚覺，向後轉而狂奔。

很不幸，今日的股市價值，在國民財富的比例上不會比昔日的鬱金香市值低，所以這次股市的急瀉對經濟是會有某程度的影響的。人的消費與投資，是基於財富的多寡。在九月間認為自己是富有的人們中，總有一部分到了十月間就不作非份之想了。這些人都會削減消費，尤其在那些比較奢侈的消費品上。鮑翅需求下降的比率，會比牛雜需求下降的比率為大，是可以肯定的。

然而，我也可以肯定，這次股票風潮，在美國是不會造成經濟大衰退的。美國在一九一四年時，有一次股票一天內以更大的比率下跌，而經濟影響甚微。後來在一九二九年，另一次一天內大跌，比上述的較輕，跟著而來的經濟大衰退卻是由於美國儲備局將貨幣量大量減少所致。要避免經濟大衰退，比壓制急速通脹容易得多，而放寬「銀根」的有效辦法是有可靠的前車可鑒的。困難是要一則放寬，二則避免通脹的死灰復燃。假若一定要在大衰退與通脹這二者之間作選擇，美國的執政者是會取後者的，更何況大選在即。

因「牛群直覺」而發生的大波動，雖然機會不多，但似乎是自由市場的一個無可避免的代價。說這是「資本主義」，說實話，並不足以嚇人。美國目前的情況，就是大多數人的生活或財富還是比一年前有進步。因股市速升而增加了消費，以股市大跌而減少了一點享受，是犯不著大歎倒霉的，更何況在平均上享受還是增加了。

因為美國的經濟不會大衰退，香港的經濟也應該不會兵敗如山倒。我也認為香港的地產市場不會像股市那樣崩潰。在一九八一年時，香港的地產市價比現在的高，而當時恆生指數只在一千八百點左右。在這次股市暴跌之前，比起八一年，香港的股市上升了大約一倍，而地產卻下降了百分之二十左右。香港的股市水平是應該與地產市場掛的。今年九月間，這二者的市價顯然脫了節。以其後的十月裡的股市暴跌來作一次調整，不值得心驚膽跳。足以令人從椅子上跌到地下的，倒是政府及管治股市、期市的人，應付這次風潮的手法。


停市是鴕鳥政策

股市大瀉當然不幸，但香港式的卻與眾不同，附帶著一連串令人尷尬的事件，使東方之珠黯然失色。首當其衝的劣著，是在十月二十日見到美國的指數下降五百多點，就急不及待把股市及期市關閉四天。明明是火燭，怎能將大門封閉？這好比鴕鳥見有人追趕，把頭埋在沙裡，但求看不見似的，其它什麼後果也不顧了。

這個香港財政司認為是「英勇的、合情合理」的停市決策，有兩個無可避免的後果。第一，在緊急時要拋售股票、要「平倉」、要想辦法「對沖」的人，因停市而無法可施，他們對自由市場的「自由」就產生懷疑：市場怎可以讓幾個與股市有利害關係的人說開就開、說關就關的？股市重開時，很多人會懷疑政府及交易所還會有什麼奇招怪著，以致他們搶先拋售，再看形勢，或坐觀其變，看「定」一點才下注。這樣，無論停市後外圍的股市表現如何，香港停市後重開的市價，一定會比沒有停過市的為低。那是說，就算外圍股市出現奇跡，在一星期後收復失地，香港的股市總會因為曾經一度停市而遜色。

香港的恆生指數在十月二十六日下跌了一千一百多點，而成交額只不過是四十多億。以每點下跌計，其成交額小得驚人。與外圍早一個星期的「黑色星期一」的成交率相比，香港的破了世界紀錄。這現象支持著如下的推論：香港因為停過市，嚇怕了人，有較多的賣者不計價拋售，也有較多打算「入貨」的人因為曾經停市而決定坐觀其變。

第二個停市的後果，就是有很多在這次股市受到虧損的人，會心有不甘地埋怨因為不能交易而增加了他們的損失。雖然這觀點可能是錯的，但他們會想：市若不停，我們總有一些減少損失的辦法。這其中最容易令人埋怨的是現貨期市的封閉，因為在期市以沽空、平倉的辦法來作「對沖」或減少損失是可能的。更嚴重的是，即月的期指合約，在規例上根本就沒有停板的規定，而十月十九日的香港並沒有財政危機，停市算是毀了約的。用諸多理由來維護這毀約的行為只能令人增加反感。

這些都是不幸的。但聯合交易所的主席與他的同事堅持停市的正確，及以投票、廣告的方式來表達對主席的信心，卻是做得太過分了。錯誤的判斷人皆有之，而市場是不會因為一個錯誤就藐視交易所的辦事能力。但將一切錯誤堅持為「對」，千方百計地將它加以粉飾，難免使人相信重蹈覆轍的可能性。一個組織或機構的成就與辦事能力是不會因為一個錯誤而大打折扣的，但對錯誤的維護卻是另一回事了。我可以說，在這次股市風暴平息之後，證券交易所若不大刀闊斧而明確地改善其結構，香港股市在國際上的地位不可能恢復昔日的雄風。

嚴格地說，交易所的主席及辦事的委員是不應該買賣股票的，更不應該擁有期指或股票的公司。以李福兆一向的聲望來說，我當然不懷疑他會利用職位而在市場間圖謀私利。但因利害衝突的存在，在此次停市事件中，他與其它交易所的委員是不能避免瓜田李下之嫌。一位外籍記者提出私人利益及停市權力這兩個問題，其實問得很恰當。在十月二十六日下午的記者招待會中，李主席應該自己首先提出這兩個問題，然後坦白答辯。任何服務公眾的人，在招待記者之前都會例行地測度可能提出的問題，而這兩個問題顯然是無可避免的。很不幸，恆生指數下降了千多點的下午不是一個使人心情愉快的時刻，而李氏令人尷尬的表現，雖然可以理解，但還是令人惋惜。至於交易所的工作人員，竟然將發問的記者驅逐出場，卻是未經大腦的行徑了！香港的新聞自由怎樣了？交易所是以一言堂為政嗎？香港的法律何在？


期市難行早有定論

說來真巧，四年前我在《信報》開始寫《論衡》時，首兩篇文章就是分析期貨市場的。由於當時恆指期市正被考慮，在文章的結尾處我草草地指出這期市有困難。過了不久，恆指期市看來勢在必行，《信報》和《東方日報》向我作了訪問。我當時指出在香港辦股票期市有兩大弱點。第一，政府規定香港的股票不能賣空，而正在建議的期市卻可以賣空，這與買入的條件不相稱，缺少了一樣重要的「對沖」辦法，要是股市暴跌，在期市上損失過大而付不出錢的人可能數之不盡，怎麼辦？第二，香港當時的股市成交不大，以「造價」的行為而從期市中取利是可能的，怎麼辦？

後來在一個宴會上，我跟湛佑森提出這兩個問題。在後一個問題上，他顯然下過功夫，研究過芝加哥的辦法。但在前一個問題上，他似乎不明白我的觀點。（宴會上的簡略交談，是不應該涉及像期市那樣深不可測的問題的。）我記得當時指出，沒有股票賣空的「對沖」，期貨市場差不多是純賭博；如在香港的股市開賭，應該搞的是option（期權）而不是期貨。他的響應是他的期市不是賭場，而是協助市場。我當時可能沒有解釋，作為賭博，option的好處就是：下錯了注的人最大的虧損，也只不過是option的市價；另一方面，期市合約有如賒帳賭錢，而世界上有哪一個賭場會一般地賒帳的？後來我還是跟彭勵治申述了我對恆指期市的疑慮，但這是從個人好奇心出發的研討。彭氏對期市似乎沒有多大興趣。他指出香港是一個自由市場，政府是沒有上佳的理由去干預這私營期市的施行的。

很不幸，沒有理由的干預，到頭來還是糊里糊塗地干預了。最近的股市暴跌後有不少在期市中受損的人漠視了「欠債還錢」的慣例——其中可能有不少人是要「還」也拿不出錢來——香港的財政司竟然不顧權利與責任的界定，受到一些特別利益團體的壓力，就動用外匯儲備金代為「填補」。這儲備金是納稅人的錢，納稅人的權利何在？同樣重要的是，財政司的決策顯然對欠債而不還錢的行為有間接而有力的鼓勵！這樣一來，不負責的債項何止限於期市？真是亂七八糟，一塌糊塗。看來這次香港股市風潮所引起的錢債官司，要打到一九九七之後了！

曾幾何時，彭勵治動用儲備金去挽救銀行的風潮（風潮者，大有疑問的行為是也），我提出反對，但他認為銀行是一個獨一無二的、應該挽救的行業；而當時彭氏與他整個部門的人都說，儲備金是決不會用於挽救任何其它行業的。真想不到，言猶在耳，香港政府就變得言而無信。

香港的期貨保證公司竟然以「有限公司」的借口而不保證。這公司的幾家後台銀行老闆，應該無面目見那些典當淨盡來付債的小市民。另一方面，所謂「有限公司」的「限」，是界定公司與公司之外的權利，理應說得很清楚才是。保證公司既然「有限」，那麼每份期指合約的保證究竟是多少，老早就應該說明。若能這樣安排，在期指上賺了錢但得不到限外的保證就無話可說，或只能以簡單的錢債訴訟的辦法處理。但為什麼這保證公司在招徠時所給人的印象是「無限」的保證，到事情發生了，卻「有限」起來？模糊不清的權利界定，與私有產權相去甚遠。


結論：俱往矣！

一九七三年，香港的股票指數在十多個月內下跌百分之九十以上。雖然以一日的幅度計，今次的崩潰遠為刺激，但對整個社會經濟而言，一九七三年的衝擊應該是大得多。目前的股市是要下降至恆生指數三百多點才能與七三年的情況相比，而這個離譜的數字顯然不是香港人所擔心的。可是在一九七三年，香港政府的有關人士沒有高呼什麼，沒有托市、搶救，更沒有考慮動用儲備金去防止一些神秘的「更壞效果」。當年，香港的經濟不僅屹立不倒，而且到了跟著的一九七五年後的六、七年間，在大量難民湧進、人口暴增的那幾個年頭，香港的經濟上升率打破了人類歷史的紀錄。

今天的香港經濟本應是大有可為的。北京十三大的結果遠比一般人在幾個月前所想像的好，而香港鄰近的深圳，也因為經濟開放而大有欣欣向榮之勢。股市暴跌，何大害之有？但撇開交易所及期市辦事人員的陣腳大亂不談，香港政府自代理港督以下，至財政司、金融司、首席行政局議員等人都紛紛站出來，擺出救火員的姿態，慷慨陳詞。可惜的是，他們的言論反映出他們對市場經濟一無所知。

我一向對處理香港經濟政策的官員欣賞。雖然我和他們的觀點並不一致，但我的畢竟是書生之見，而政策的實踐談何容易，所以我一向認為比起其它我所熟知的國家，香港的經濟行政難以苛求。然而在這次股市風暴下，一夕之間，我這一向的觀點不能不改變。我可以說，在這次不幸的股市事件中，香港政府及交易所的處理手法，在郭伯偉、夏鼎基時代的香港，是難以想像的。俱往矣！

沒有原則的行政，使一九九七的陰影起了作用。中國官員的有意或無意的言論，對香港好像是一隻連史密斯（Adam Smith）也想不到的「無形之手」。我不相信北京會搞什麼「垂簾聽政」，但香港政府要投北京所好——要投他們以為是北京之所好——是相當明顯的。但他們的手法並不高明。為了大亞灣而搞什麼考察團呀，為了八八直選而搞什麼民意彙集呀，為了股市暴跌而搞什麼救市呀，都是足以令人反感的鬧劇。

當然，一些北京的領導人可能見香港政府的「識做」（「識時務」）而老懷大慰，但像趙紫陽那樣精明的人，怎會不知道這些不大雅觀的手法，對香港、對中國，都沒有半點好處！

我認為這次股市風暴最重要的含義，是香港的表現對中國本身的發展會有一定的不良影響。中國的開放是真實的。那裡有不少幹部開始站起來找尋真理。對這些人，香港是一個重要的示範之地。他們看到外間的股市狂跌，當然會觸目驚心，但他們畢竟見過君子蘭，也見過大鳴大放及文革等瘋狂的時代——對他們來說，股市暴跌是「小兒科」了。可是，當他們見到香港政府與交易所的處理手法，使市民的權利變得模糊不清，也見到人治多於法治時，他們對「資本主義」的優越性就會有所懷疑。這懷疑是應該的，因為最近香港所發生的事，是可怕的「資本主義」。

我衷心希望中國的朋友能夠明白，真正的私有產權制度可不是這個樣子的。