再論人民幣下錨的幾個重點

蕭滿章傳來史坦福教授JohnB.Taylor最近發表的題為《HowGovernmentCreatedtheFinancialCrisis》一文，是雷曼兄弟事發後我讀到的關於美國金融災難最有含金量的文章了。Taylor沒有分析我著重的浮沙指數與金融合約制度的本身──雖然提到這制度複雜無比──而是集中於他專長的貨幣政策，指出這政策嚴重出錯及跟著的處理失誤頻頻。他說的不一定對，但內容充實，論點明確。有一兩點我提及過，但從貨幣政策的分析品評，Taylor比我知得多了。據說本月底他會經HooverPress出版一本題為《GettingOffTrack:HowGovernmentActionsandInterventionsCaused,ProlongedandWorsenedtheFinancialCrisis》的書，應該是學問，讀者不要錯過。

我建議北京的朋友要細讀上述的文章及跟著會出版的書，不是為了明白金融風暴的起因，而是能從中體會到無錨貨幣（fiatmoney）的處理困難。貨幣專材鼎盛如美國，那裡的無錨貨幣制度或大或小地闖禍，記憶所及皆頻頻，而中國的央行目前正在向這制度走！

在整個二十世紀的經濟研究中，沒有一項題材能比得上貨幣理論及政策的研究那樣大興土木，有那幺多的能人雲集的。驚天動地的知識投資，花了那麼多的心血，到頭來還是中大計，可見無錨貨幣制要操作得如意難若登天。

雖然我沒有用英語發表過貨幣分析，但跟進這話題卻有四十七年的日子了。一九六二師從當時的貨幣供應的第一把手KarlBrunner，六二與六三的兩個暑期作他的研究助理；一九六七到了芝大，認識當時的貨幣需求的第一把手MiltonFriedman。或熟或不熟，二十世紀的貨幣理論大師我差不多都認識──可惜不認識Taylor：此君嶄露頭角時我已經回港任職了。

佛利民（Friedman）跟我很熟，而多年來我屢次求教他關於貨幣的事，主要是為了中國的發展。佛老當時紅透天下，時間當然寶貴，但每次我問及有關中國的，他對自己時間的慷慨令我感動。中國的經改有今天的成就，要感謝高斯、佛利民等關心中國的西方學者。在我認識的重量級的西方經濟學者中，絕大部分希望中國能好起來。這些大師之中小部分認為炎黃子孫天生了不起，經濟搞不起說不通，而大部分信奉比較優勢定理，知道中國能搞起來大家都有好處。

佛利民支持無錨貨幣制，可不是認為這制度有過人之處，或容易處理，而是認為一個大國的貨幣不可以下一個錨，然後讓國與國之間的匯率自由浮動。一九八三年底，香港採用鈔票局制度，以美元為港幣之錨，佛老同意，主要因為香港夠小，可以用。沒有經濟學者不認同金本位制度曾經有兩百年使經濟穩定繁榮的日子。後來逼著取締，因為黃金本身就是貨幣，遇到供應不足，或外流，或金價波動太大，會有大麻煩。我當時向佛老建議用一籃子物品為貨幣之錨，他認為原則上可行，但有關當局要有這些物品的儲存，費用是過高了。那所謂鈔票局，是十九世紀後期一位英國爵士的發明，是一種以外幣為本位或為錨的貨幣制，只保鈔票，不保支票，有需要時這制度會自動地調整鈔票量，從而間接地調整貨幣量。原則上是不要有中央銀行的存在或左右的。香港今天的金管局頻加左右，算不上是純正的鈔票局運作。一九七一之前香港的鈔票局以英鎊為錨，跟著脫錨十二年，八三年後期起再用鈔票局，轉以美元為錨，任老弟主事後就把鈔票局搞得龐大，運作的本質改變了。

我是九十年代中、後期跟進朱鎔基時期的央行運作才突然想到，以一籃子物品（或商品）為貨幣之錨，有關當局是不需要有該籃子物品的儲存的。重點是物品的質量要明確，其市價（批發或期貨價）要清楚，持有貨幣的人可以容易地在市場憑幣按價購買，由央行擔保在小差價的範圍內購得，貴客自理，央行不提供物品。因為以一種或三幾種物品作貨幣之錨，物價的個別大幅波動對經濟可能有不良影響，一籃子物品（三十至一百種）就安全了。又因為有一籃子的物品存在，整籃子的比率固定的物品最好用一個指數算價，是一個可以在市場成交的指數，央行可以隨時上下調整，不妨說明某時期內的上下限調整幅度。至於那些認為炒家們可以在市場興風作浪，炒買炒賣而圖央行之利，則屬杞人憂天，因為央行在明，炒家在暗，對賭央行必勝。多年前美國曾經考慮以物價指數為貨幣之錨，行不通，因為這指數是不可以在市場成交的。

二○○三年六月，見外間施壓要人民幣升值的言論大噪，我認為央行應以一籃子物品為錨，穩定了幣值，然後讓匯率自由浮動。跟著該年十二月十一日在《信報》發表《怎樣處理人民幣才對？》那篇自己視如家珍的長文，其後不斷地繼續想，愈想愈認為自己對。五年多過去，解釋又再解釋的文章無數，這裡用不著再解釋吧。舊議重提，因為國際形勢有變，如下數點給北京的朋友再考慮。

（一）早就說過以一籃子外幣為人民幣之錨，最佳的情況也只能是次選。這幾年央行以一籃子外幣為錨的政績，使我很失望。

（二）貨幣政策雖然原則上可行，但運作起來頻頻失誤，而一個像中國那樣人多資源少的國家，嚴重的失誤可以是災難性。以一籃子物品為錨，貨幣政策的運作範圍是大幅地減少了，換來的是遠為簡單的處理，出錯的機會大減。

（三）放開外匯管制是必須的，因為一日有匯管，廠家們的生意難做，而上海也不可能成為一個國際金融中心。問題是，解除匯管，讓人民幣無阻外流，雖然國家可以賺錢，通脹的復甦不容易處理。以一籃子物品為錨，央行守住物價，有需要時收回某部分人民幣就是了。央行一定有足夠的資料作判斷。

（四）以一籃子物品為錨，先進之邦沒有理由再逼人民幣升值。他們的貨幣兌人民幣要貶值是他們的自由，因為人民幣的國際匯率是自由浮動的。中國要關注的是人民幣與其它發展中國家的匯率，務求這些匯率能讓大家一起善用比較優勢定理，產出交易。

（五）我反對搞亞元。理由有三。一、人民幣目前的聲譽好，亞元要搞出名堂不容易，而在今天的金融風暴下，歐元能否維持不瓦解是問題。二、人民幣的聲譽及強勢是中國的勞苦大眾拚搏得來的，推人民幣出去賺錢理應讓他們的國家賺。三、搞亞元，政治問題太多，吵得不歡而散是自討沒趣了。

（六）人民幣以一籃子物品為錨，放開匯管推出國外，明智的發展中國家會跟著人民幣的幣值來處理自己的貨幣。善用比較優勢定理的匯率均衡點不難達到。「操控」自己的匯率，為了爭取增加出口而放棄了按比較優勢產出的利益，愚不可及。

是的，在目前的國際金融風暴下，擴大發展中國家之間的貿易非常重要。另一方面，在這風暴下，澳元曾經在一天內下跌七百點，英鎊曾經在一天內波動八百點，而一天波動兩三百點的情況常有。這樣的神經不知要發到何時方休。無錨的貨幣當然頭痛，而以一籃子外幣為錨可能更頭痛了。以一籃子物品為人民幣之錨，穩定了自己的物價，外間的風風雨雨懶得管，其它的發展中國家怎會不拉住人民幣呢？是中國把地球穩定下來的時候了！