中國的通貨膨脹

報載：與去年十一月相比，中國今年十一月的物價指數上升了百分之六點九，是一九九六以來最高的。曾經說過，因為人民幣兌美元上升了百分之十，今天的通脹其實高於公佈的。這裡不管國際幣值上升的關係與含意，只管這百分之六點九的性質與因由。

曾經說過，百分之五以上的通脹率是不應該接受的。分類再看，農產品占指數統計的三分之一，上升了百分之十八點二；非農產品占三分之二，上升了百分之一點四。農產品相對非農產品的價格是上升了，上升得快，基本是好現象。這些年農民轉到工商業去的甚眾，上述的相對價格轉變理所當然，而如果農產品的相對價格不升，農民的生活不容易改進，貧富懸殊的不幸會繼續。不要相信西方的什麼專家或機構的胡說八道：說中國的基尼指數正在危險地上升——貧富加大分化。農產品相對非農產品的價格這幾年上升得大有看頭，證明著在相對上農民與市民的收入分化不斷地收窄。

物價的整體一年上升了百分之六點九，不應該接受，但也不近於災難性。要通脹率為零，農產品上升了百分之十八，非農產品要下降百分之九。這不容易。如果容許物價整體上升百分之三，可取的，非農產品要下降百分之四點五，也不太容易。但如果容許物價整體上升百分之五，強可接受的，非農產品之價只要下降百分之一點五，應該不難。當然，這是容許農產品之價上升百分之十八。如果通脹率下降，農產品之價是不會升那麼多的。樂觀一點地看，我們不求農產品之價繼續急升，但求上述的相對價格能繼續相近的轉變率，而國民整體的收入增長繼續徘徊於百分之十左右，那麼太平盛世指日可待矣。

中國目前的百分之六點九的通脹率不應該接受，北京當局是要做點工作的。但目前的五次加息，十次調高銀行的準備金率（Reserve Ratio），約束提款及借貸，壓制投資及消費等，不是對症下藥，或藥種太多，也顯得有點手忙腳亂了。今天的情況與朱鎔基一九九三年七月接掌人民銀行時的情況不同。當時的通脹困境，起於我稱為「權力借貸」的無可救藥，朱老推出他的直接壓制借貸與消費的「宏觀調控」，當時我不同意，但這個大教授也真可憐，要幾番公開認錯。今天可不是當年，權力借貸再不是大問題，朱老的「宏調」手法用不著也。

今天要怎樣處理才對呢？為此我托一位同學找到一些我認為是關鍵性的數據，知道問題的所在，不難處理。不一定對：貨幣政策這回事，沒有誰有膽賭身家。然而，找到的論據可靠性甚高。

是同學提供的貨幣發行量數字，從貨幣當局的資產負債表找到的。這是人民幣鈔票的發行量（currency issued），不是鈔票在銀行之外的流通量（currency in circulation），雖然二者的變動對物價指數的影響差不多。這裡要提出兩個可靠的理論與實踐的重點。第一點是我的一位師兄（A. Meltzer）於一九六三提出的：要約束通脹，最可靠的方法是約束銀根（monetary base）。第二點是十多年前與佛利民研討後得到的結論：中國的「銀根」基本上只有一種——鈔票的發行量。這樣看，調控通脹中國應該比西方容易。另一方面，鈔票的流通量只是「銀根」的一部分，而在中國來說，M0、M1、M2等數字對穩定物價都不是那麼重要。

讓我們看看人民幣鈔票的發行量的每年增長率吧。不算一月份，因為有農曆春節的左右，而今年的數據只到八月份。按每年的月均升幅算，與上一年相比，鈔票發行量的升幅如下：○一年上升百分之七點一；○二上升九點六二；○三上升十一點九三；○四上升十一點五七；○五上升十點一三；○六上升十二點零五；○七上升十六點九九。

如上可見，自二○○三年起人民幣的鈔票發行量是加速了，不壞，但○七年跳升至近百分之十七的增長率是太高了。比較可靠的貨幣理論說，以鈔票的發行量作為銀根，其增長率應該與國民收入的增長率相等。如果國民收入的增長年率為百分之十，鈔票發行的增長率也是百分之十，那麼賭錢下注，應該買通脹率近於零。國民收入升百分之十，鈔票發行升百分之十二，賭通脹百分之二最上算。目今國民收入的增長年率約百分之十強，鈔票發行增十六點九九，賭通脹百分之六點九，命中，是巧合，但賭注是應該這樣下的。

要注意的，是中國的鈔票發行量的變動與物價的變動，時間上比西方來得快，快相當多。十多年前跟佛利民研討過這個現象，他提出的我不大滿意的解釋，是經過那麼多年的風風雨雨，中國人對物價的變動很敏感。既然我自己沒有解釋，算他對吧。

依照上述，處理中國目前的通脹，最簡單的辦法是把鈔票的發行量減少百分之五左右，那是從約三萬億（八月份）減至二萬八千五百億，即是把一千五百億的鈔票收回來。這二萬八千五百億是高於去年的月均數量百分之十強，收回那一千五佰億不應該有不可以接受的震動。穩守這二萬八千五百億約六個月，然後按每年升幅百分之十與十二之間增加鈔票的發行。至於將至的農曆新春怎樣處理，則要靠央行的專家經驗從事了。

鈔票的發行量升得過多，中國市場的通脹反應快；減少發行量，通脹的紓緩會是同樣快嗎？很難說，但朱老從九三至九七的經驗，是通脹率下降快得很。那是從百分之二十以上的通脹下降至零至嚴重的通縮，今天要紓緩通脹，比起來是小兒科，對經濟的持續增長是不會有大影響的。

要怎樣收回約一千五百億的鈔票發行量呢？方法不一，央行的專家比我知得多。一個新奇的建議，是由央行發售鈔票債券，指明通過銀行用鈔票才能購買。另一方面，央行其實可以不收回鈔票，只是穩守三萬億的鈔票發行，守一年，才按國民收入的增長率增加。選這後者，百分之五以上的通脹率大約會延長九個月，而不幸的是市場對通脹的預期有機會變得較為頑固。預期這回事，怎樣形成，如何更改，只有天曉得，經濟學者看錯過無數次。

上文分析的，是按目前中國還有匯管的情況下筆。如果中國解除所有外匯管制（應該這樣），讓人民幣周遊列國，打天下，鈔票發行量的數字要怎樣看是另一番天地了。為此我曾建議人民幣與一籃子物品的物價指數掛鉤，也即是下一個沒有任何外幣在其中的錨。這又是另一番天地。

是複雜的世界。聖誕在即，上帝啊，給炎黃子孫多點智慧吧！