舊文新譯：一九九七回顧中國的貨幣發展

（五常按：一九九七年十一月十七日我在洛杉磯加州大學宣讀了《鄧小平的偉大改革》一文，是為第一屆夏保加（ArnoldHarberger）榮譽講座而作，下了心機，大約九七年八月完稿，其中第三節題為《中國的金融改革》，簡略地回顧及分析人民幣的發展過程。可能忘記了，這篇自己稱意的長文沒有中譯。最近大興土木，要為自己二十多年來以中文寫下的無數關於貨幣的中語文章悉心整理，結集成書，希望傳世。

是在這大整理中我發覺《鄧小平的偉大改革》沒有中譯，而其中關於人民幣的第三節重要，因為寫這節時我對貨幣問題得到新的啟發，其後再多想幾年，得到自己認為差不多可以劃上句號的貨幣分析。這後來的分析跟影響我的師友之見有頗大的分離，因為我用上的全部是價格理論，沒有其它。

幾天前我把上述的第三節翻成中文後，決定先在這裡刊登。國慶節日剛過，我卻刊登一篇回顧昔日風風雨雨的文章，是不識時務嗎？不是的。有兩點。其一是希望中國的青年知道他們今天的機會得來不易，要好好地珍惜。其二是起自去年的國際金融危機，不少人說是沒有見過那麼嚴重的，但回顧九十年代初期中國遇到的金融困境，解救的難度絕對不在年多來的國際危機之下。當時北京的應對，用上的方法全部是中國人自己想出來，而在那艱苦的日子中，經濟繼續急速上升，只八年長三角超越了起步早十年的珠三角——雖然當時在股市及樓市受損的人無數。是的，如果昔日中國拜西方的經濟專家為師，今天北京何來國慶大典那種歡欣了？

有一點我要給自己打個滿分。一九九三的前前後後，我認識的所有關心中國的朋友都持著悲觀的看法。只我一人對中國的前景繼續看好，而一九九七亞洲金融風暴事發後，我看得更好。這裡刊登的「第三節」寫在亞洲金融風暴事發之際，但沒有提及，因為我對中國的樂觀當時是升了一級的。）


中國的金融改革

一九八六年六月，北京宣稱兩種貨幣中的外匯券將被取締。兩個月後公佈十月停止發行外匯券，十一月停止使用。該年九月我發表了一篇分析長文回應，結論是如果外匯券被取締，中國要不重施廣泛的物價管制——走回頭路——就要取消外匯管制了。我不應該發表該文，因為北京的朋友讀後擱置了取締外匯券的決定。外匯券終於取締是七年後，那時他們有了另一個策略的安排。

一九七九年中國開始打開門戶，遊客湧進。這些遊客有特許的權利在友誼商店購買最高檔次的物品。渴望獲得優質物品的本地中國人於是托遊客朋友購買。為了堵塞漏洞，一九八○年四月外匯券就發行了。作為唯一的可以在高檔賓館及商場購物的貨幣，外匯券不僅是一種貨幣，也是購買被約束著的物品或服務的許可證。
外來遊客可以自由地以他們帶來的外幣兌換外匯券，或以外匯券兌換外幣，其匯率與人民幣的官價匯率看齊。從官價看，外匯券與人民幣有相同的幣值。但因為外匯券的用場比較廣，過了不久此券的幣值較高，往往比人民幣高出三分之一。與此同時，本地人要在市場換取外匯券是沒有困難的。只要他們願意付出一個額外之價，他們可以找到途徑去購買友誼商店的物品。不出兩年，有關當局知道約束本地人購買高檔次的物品非常困難，這約束於是放棄了。

然而，外匯券還在，與人民幣一起並存。此券繼續比人民幣值錢，因為可以按官價兌換外幣。即是說，以市場流通的黑市匯率算，人民幣的市值是較低的。有兩種貨幣一起流通，官價一樣但其實外匯券比人民幣值錢，如下的情況出現了。懂得在市場討價還價的人，知道同樣的物品或服務，拿出外匯券可以獲得一個可觀的折扣。兩種貨幣各有各的價，其實是同價。但那些無知的遊客，把外匯券以人民幣之價使用，效果是價格分歧。

有好幾年，北京的朋友認為這分歧會給國家帶來較多的外匯進帳。我對他們說不一定，因為牽涉到幾個價格彈性係數。這係數問題夏保加是天下權威，但北京的朋友不容易明白。他們終於信服的原因，是察覺到愈來愈多的外來遊客懂得在市場討價還價。無論邏輯或事實，劣幣會驅逐良幣的葛氏定律是全盤錯了的。

要注意的重點，是同一物品，兩種貨幣各有各的物價，含意著的是一個黑市匯率的存在。這是合法的，因為該黑市匯率沒有表達出來。換言之，外匯券的存在是掩飾著一項非法活動。另一方面，如果一個購物者先在黑市兌換人民幣才購物——雖然跟用外匯券討價還價是同一回事——非法的行為就變得明顯了。

這帶來一個關鍵問題。取消外匯券之後，外地的貨幣可以在中國流通嗎？（我的估計，一九八六年大約有三十九億港元在中國。）如果外幣不准在中國流通，黑市匯率會大升，壓制這非法活動需要引進對改革不利的管制。如果容許外幣在中國流通，市場的成交會按市值匯率從事，使官價匯率成為紙上談兵的玩意。杜絕後者，北京要禁止市場討價還價，於是，再全面地施行物價管制是需要的了。兩個選擇的任何一個，取消外匯管制的壓力一定上升。

北京選擇保留外匯券。當一九九三他們終於決定取締外匯券時，中國已經出現了災難性的金融危機。通脹年率百分之十七（是當時官方的數字），還在上升，而黑市的人民幣匯率，從一九八○年代初期的四角五仙兌一港元，下降至一九九三年六月的一元五角兌一港元。貪污，一九八五開始普及，一九九○廣泛地攻進銀行的領域去。一種做法，是國營的銀行以官定的利率借錢出去，但其實檯底的利率加倍，再加百分之十到二十的投資盈利（如果有盈利的話）給銀行的主事職員。有專利的國營企業的產品還有價格管制，繼續是貪污的一個大源頭，而為了資助這些企業，人民銀行的鈔票印製得不夠快。

國內及國外的評論都呼籲北京約朿貨幣的供應量，一九九三年初這樣的呼聲天天有。我不同意，該年五月二十一日發表了《權力引起的通貨膨脹》。我的論點，簡單而又有說服力，使約束貨幣供應量的呼聲一下子靜寂下來。

我的解釋，是人民銀行及屬下的分行是出糧機構，不是商業銀行，到了八十年代後期這出糧機制伸展到投資那方面去。有權有勢的國企或高幹及他們的子弟要借錢，銀行唯命是從，而貪污只不過是火上加油而已。對中國人建議需要約束貨幣的供應量是天真的——自國民黨時期起，他們對這話題的知識天下無可匹敵。我的論點，是那龐大的貨幣需求不是來自一般的銀行客戶，而是來自有權有勢的人，其中有些可以把銀行關閉。建議約束貨幣量不是無聊之舉嗎？就是銀行願意約束也無法做到。約束中國的通脹，北京要切斷以權力借錢的要求。這是說，權力的貨幣需求非去不可，要一刀切。

在該文的結語中，我建議中國的銀行體制要從頭建造。人民銀行要負上一家中央銀行的職責，控制貨幣的供應增長率每年在百分之二十以下（依照佛利民之見，經濟增長得快這百分之二十不算高），但央行本身不要有在市場貸款的權力。所有人民銀行屬下的分行要轉為商業銀行，最好是出售給資格足夠的買家。改進抵押與破產的法律，讓銀行按著健康的經濟及會計原則貸款。把國營企業私有化，可以通過股權的發售，從而減輕政府的財政負擔。撤銷所有外匯及價格管制。

一九九三年七月一日，朱鎔基接掌人民銀行。兩個月後他提出的銀行制度改革跟我建議的差不多，但他後來做的卻不一樣。朱不是個自由市場的信奉者。他愛操控。他有剛強的個性，聰明，沒有傳言說他曾經貪污。在朱的掌政下，人民銀行轉為一間中央銀行，但與其約朿貨幣的供應量，他以限額的方法直接壓縮借貸，讓國營企業吃不飽，使失業增加。以權力借錢的要求急跌，通貨膨脹迅速地下降了。今天（一九九七），中國的通脹率剛好是零。

肯定地，一九九四年一月一日外匯券停止使用後，人民幣的黑市生意終結，因為北京把市場匯率代替了官價匯率。跟著是近乎奇跡地，有三年長時間（即到本文完稿之日）人民幣兌港元的匯率在狹窄的一元零五仙與一元零九仙之間浮動。因為港元與美元掛鉤，人民幣兌美元的匯率也同樣穩定。明顯地，在通貨膨脹迅速下降而外匯儲備迅速上升的情況下，維護一個穩定的匯率是容易的。

其實，朱鎔基與他的同事是創立了一個獨特的貨幣制度。名義上外匯管制仍然存在，但可以通過漏洞，繞道而行——我的估計是繞道走要付百分之零點二到百分之一之間的額外費用。外來的人可以在國內的銀行儲存外幣，也可用外幣與國內的人成交，但國內的人與人之間不可以那樣做。最有趣的是，本地的機構收到外來的直接投資，規定要轉為人民幣。這是國內的人民幣量的主要增加途徑。兌換了人民幣的外幣要交到政府那裡去，導致一個現象性的外匯儲備增長——從一九九三年的二百億美元增至今天（一九九七）的一千三百億美元。

我們不能否認這個貨幣制度，雖然有點怪，卻是天才之筆，給某些目的提供好服務。然而，有模糊不清的外匯管制存在，加上外地的銀行不能真的在中國做生意，就是上海也不能發展成為一個重要的金融中心了。要發展金融中心匯管一定要撤銷，銀行需要私有化及參與國際競爭。

我相信市場的壓力將再會發揮作用，在五年之內打開中國的金融行業。過去五年，上海興建的商業高樓大廈跟香港五十年建造的數量相若。這些建築物目前是空置著，一年來租金減半，仍在下降。不少是利益人士的投資，有點政治肌肉，不放開金融，這些商業大廈是永遠不會租滿的。