北京聽眾問得高明，佛利民答得清楚

五常按：佛利民在北京科學會堂講話後，聽眾的發問很踴躍，以至在開始時有點混亂。後來我建議聽眾用紙張寫上問題，由我選擇；秩序安定下來後，「問題」厚越一吋，這使佛利民笑逐顏開，但可惜的是，大部分問題由於時間不足，不能作答了。

北京的聽眾有很高的發問水平，比之後來佛氏到香港時，在付了高價購票而來的一千七百聽眾面前演講後，所接到的同樣是寫在紙上由我選擇的問題，高明多了！這可見北京的有識之士，對國家的經濟問題著實關心。同樣重要的是，在香港及外地關心中國前途的讀者，見到這些問題，也許會同意，就算在今日中國的「存亡之秋」，我們仍有一些樂觀的理由的。


問：控制貨幣供應無疑可以遏止通脹，但做法卻有不良的就業和薪金的影響，這究竟是不是最好的方法？

答：我再次強調，貨幣供應控制得宜是遏止通脹的唯一方法。這個論調在世界上任何國家的經驗中都得到驗證。由於人為錯誤而導致通貨膨脹，要解決這問題的話，一定程度的犧牲是必需的。如果在控制貨幣的同時，放寬價格管制，這樣就能抵消控制貨幣所造成的緊縮現象。這兩種方法是互相補助，而非互相牴觸的。

問：在控制貨幣方面，應該從貨幣供應著手，還是從利率調節著手？

答：以中國目前的情況來看，調整利率的作用並不足夠。中國市面的貨幣量急劇上升，主要原因是國營企業單位不斷增加信貸。國家負起這些貸款的擔子，因為它一向不容許國營企業宣告破產的。放寬利率有助於緩和控制貨幣所帶來的損害，因為這會鼓勵存款和有效率的投資。可是，單用利率是不能夠發揮很大作用的，因為不能有效地遏止借貸；國家企業會更加依賴中央政府的「津貼」來償還較高的利率。

問：自由、公有化市場是否能通向繁榮？

答：何謂「公有」？我們不能在字面的意義上兜圈子。若說美國政府代表公眾擁有郵政局，理論上我也擁有其中一部分，但我並不能據為己有，成為它的經營者。實際上，真正可取的「公有」，是應該由不同的、公開來的私有產權所構成的。

問：你是否示意：資本主義才是唯一通向繁榮之道？

答：我再次強調，我們對經濟理論的理解，不能僅僅著眼於字面上的意義。在一個自由競爭的社會裡，適者生存，若國營企業是有效的經濟架構，它必然會生存下去，否則私有企業將會取而代之。在美國，郵政局是最舊式的國營企業了，但在某些服務的項目上，如包裹及特快郵件的傳遞方面，政府允許私營；結果，私營的成績遠遠超越了國營的。國營的郵政服務至今仍能存在，只因為它擁有其它郵件的壟斷性的專利權。所以自由競爭才是問題的關鍵。馬克思說過，真正的共產社會就是政府的萎縮，我本人也贊同「政府的萎縮」。而我並非馬克思主義者。

問：你強調「自由」、「私有」以及「市場」這三個概念，但中國政府恰恰在這三方面不肯讓步，那麼，你認為在中國，推行「貨幣主義」能奏效嗎？

答：這個問題很複雜；其實中國政府已作了很大的讓步。在中國大陸，自由市場的確存在：我在農村和上海、蘇州、南京以及無錫都可以觀察到。另一方面，即使在政府控制下的市場中，通貨膨脹仍然可以受到抑制。「貨幣理論」像物理學那樣，是科學性的，它並非建基在什麼主義概念上的，諸如資本主義、社會主義等等。在任何的經濟體制下，控制貨幣量是控制通脹的唯一辦法。但是，控制通脹並不足以確保繁榮——在經濟上它可能有助生產發展，但這並不足夠。以三、四十年代的葡萄牙為例，雖然物價穩定，但經濟卻停滯不前。相比之下，倘若有一個較自由的私有化的市場，通脹不一定會阻撓經濟增長。南韓是其中一個例子。以中國的情形來看，關鍵在於開放市場，而控制通脹是推行其它改革的先決條件。

問：你曾說過價格人為地偏低的害處，那麼價格人為地偏高又如何？這情況極有可能存在於中國，因為人民長期生活在無市場的環境下，缺少商業習慣；此外，政府在調高價格那方面帶有麻木性。

答：價格開放是否一定使價格暴升——這並非必然的。在中國，你根本很難決定哪個價格才是真正的價格。就以匯率來說吧，有官價匯率，有半官價匯率，也有黑市的高匯率，誰知道哪個才是真正的匯率？同樣地，我們很難知道哪個才是食米真正的價格！是政府配給所採用的官方價格？還是自由市場所定的價格呢？在價格、工資管制的情況下，任何物價指數和統計數字都不足為信。所以，放開價格並不會引致通貨膨脹。以德國為例，放開價格管制之後，數字的物價一夜之間暴升兩倍。雖然開放的、自由浮動的價格，對中國一般人來說，比較陌生，但社會很快便會適應這轉變。在很多情況下——像德國的例子——改革的步伐可以很急進；但要見到成效，卻非一朝一夕的事。毫無疑問，整個經濟改革過程，對中國而言，是漫長的，不過，無論怎樣，中央政府都不應控制物價，只有自由市場才能決定真實的價格。政府官員，或者座上每一位，能知道中國真正的價格嗎？只有十億中國人才可以決定價格的。

問：中國目前控制通脹的難處有：一、信貸一旦緊縮，生產首先下降，導致財政收入下降，但由於現時的財政支出很大部分都屬於經常項目支出，就很難削減下來。二、價格開放會把大部分工人的生活水平降低，而各企業單位增加職工補貼時，又會再次擴大貨幣發行量，加速通脹的步伐。請問如何調節通脹控制與這兩者的關係？

答：讓我首先回答你提及的第二個難處：我所指的價格，實在已包括了工資在內；如果僅僅放寬物價管制而不放寬工資，那是沒有意義的。至於中國政府的財政問題，我相信只要它減少資助，就一定會節省不少開支。另外，若利率可以自由浮動，中央政府可以發行債券，就不一定要依賴發行貨幣以作其財政收入的來源了。以印製鈔票來支持政府的赤字，只會導致通脹。最後，若容許私營企業與國營企業有更大的競爭，那麼，中國將擁有一個更大的私有市場，它便能為中央政府帶來可觀的稅收。

問：你剛才說降低貨幣供應量是唯一醫治通脹的辦法，以目前中國銀行架構來說，你認為應該怎樣去控制貨幣供應呢？或者說，在中國，銀行架構改革的出路是什麼？

答：在中國目前的架構下，西方國家一些傳統作法並不見得是萬靈藥方。主要是因為：銀行沒有權利拒絕中央政府為了財政問題而印製鈔票的要求。所以，我在中國所強調的方法，跟我在日本或西方國家所說的會完全不同。不過，中國銀行架構改革是非常關鍵的問題；這不單是關於中央銀行的活動，更與商業銀行的活動息息相關。雖然只有中央銀行才能印製鈔票，但若容許私營銀行在存款貸款方面不斷成長，這便帶來推動經濟發展的作用。個半世紀以前，美國一些地區性的團體，建立了不少互惠儲蓄銀行，給客戶以合理的存款和貸款利率。這些地區性的儲蓄銀行大大刺激了存款與投資。美國政府甚少參與這些存款、投資的活動。當年例外的是：曾經推行過「郵政儲金」存款制，但終於也在私營機構的競爭下被淘汰了。總括一句，我認為銀行架構的改革，對中國今天的發展有舉足輕重的影響。

問：削減政府開支、減少政府投資和緊縮中央銀行的貨幣發行這三方面，你認為哪一方面能最有效地解決通脹呢？

答：首先，我要說明，削減政府開支跟其它兩方面是息息相關的。在中國目前的情況下，中央銀行假如沒有政府的批准，是無法限制鈔票的印製量的。政府投資不應減少，反之，政府應該繼續投資，只要資金來源不是印製的鈔票就行了。問題不在於過多的投資，而在於錯誤的投資。若投資的湧現是因為各企業單位能以低於通脹的利率借得貸款，那麼這是一種浪費的投資。相反，因放寬管制而吸引存款和鼓勵有效率的私人投資，這不但不會助長通脹，反而幫助經濟發展。至於政府的開支，我贊成無論如何都要削減；當然，我不能告訴你要削減的是哪一方面——這得由你們來決定。總而言之，以印製鈔票來供應開支，是大有問題的。

問：中國目前的通脹相當嚴重，人民提款而不存款，請說說世界上類似的通脹例子，銀行如何生存？

答：這是一個問得很好的問題。實際上，很多國家都有類似的經驗。在任何一個有嚴重通脹的國家，各種指數合約是非常普遍的。這種合約的特點是，償還的利率隨通脹率的高低而調整。例如：在英國，當通脹率差不多到了你們現在的水平時，他們政府發行了一種很特別的債券，應允在指定的日期償還與物價指數相乘的本利金。當通脹到了一定的高點，不是百分之二、三十，而是百分之二、三百時，兩種現象都會出現：其一是，人們普遍採用外幣，像哥倫比亞、巴西、阿根廷、智利等通脹極高的國家，一般人都會用美元來做買賣；即使他們用本國的貨幣，也要以合約生效時的匯率為依歸。另一種安排，就是一如剛才所說英國的例子，用的是「私人通脹調整合約」（private inflation adjustment contract）。據我所知，中國最近也推行了類似的為期三年的儲蓄合約。這種以指數為根據的合約方式，不但能套用在借貸方面，也能套用在工資方面。不過，這種方法只能廣泛地使用於通脹嚴重的國家，但並不適用於像日本和美國那樣通脹較輕的國家。

問：逐步市場化，已為一般人民所接受，但關鍵是如何對付市場化過程中的風險；譬如：今年八月，價格改革的傳言導致全國性的搶購；如果真的實行價格改革，應怎樣對付三千五百億元的存款和一千二百億元的現金呢？

答：問題是在於傳言比實際行動來得快。美國有句諺言：「斬狗尾要大刀闊斧！」如果價格改革能迅速有效地推行，在幾天或一、兩星期內，一般市民對這種突然的轉變，可能不適應，但只要他們發現通脹已被廣泛地控制，事情很快就會平息下來。

問：你認為中國當前的經濟改革，首先要進行價格改革，還是企業深化改革——像股份制、私有制、承包制等？

答：兩項改革，缺一不可，要二者一起並行。不放開價格管制便沒有真正的私產制度改革。當然，所有法律上的權利和責任上的細節，需要一段時間才能擬定出來；這是政府要做的工作了。我有一個小例子。一百多年前在美國，沒有人會問：「在我屋頂之上的空間，究竟哪些是屬於我的？」但自從飛機發明之後，人們便會考慮這一問題：飛機究竟飛得多低才算侵犯我的產權。這是沒有準則的，要靠立法機關來制定其準則。但我重申價格改革是要建立在私有產權上的。

問：在中國目前的通脹情況下，為了避免人民生活水平下降，實行工資指數化能否行得通？

答：問題要從兩方面看：從避免工資下降的角度看，答案是肯定的；但從放寬工資管制、以市場供求來決定工資的角度來看，是否採用指數化的辦法，則應由僱主和僱員來決定。

問：在自由競爭下，市場對經濟發展的確會起很大的作用，可是在有壟斷和投機的情況下，市場競爭的發展會帶來好處還是壞處呢？

答：這問題是在問兩樣不好的東西，哪一樣更壞。你寧願有政府的壟斷還是私人的壟斷呢？我兩樣都不喜歡，但我寧願要私人的壟斷，原因是：私人壟斷比較易於瓦解；私人專利機構沒有實際的權力。假如早期美國政府把汽車製造業壟斷，這一定會阻礙汽車的發展；但相反，若汽車製造業由私人機構壟斷，汽車還是會繼續發展的。從這方面來看，私人壟斷的殺傷力比政府壟斷的小。沒有人會花別人的錢比花自己的更小心。私人企業會比較有效率地生產，因為它是用自己的錢，而政府企業卻用別人的錢。

問：你主張放寬外匯管制，但台灣和南韓都採用外匯管制。應如何看這個問題？

答：問題應這樣看：台灣與南韓雖有外匯管制而仍能發展，倒並非因有外匯管制而經濟得以發展的。我所知道的原因略述如下。我曾仔細地將香港和台灣比較過——香港在沒有外匯管制下發展，而台灣在有外匯管制下發展。但我發現，台灣的發展條件比香港的更理想：香港四十多年來，人口增長了十多倍，而台灣人口增長卻少得多；香港除了有優良港口和人材外，嚴重缺乏天然的資源，台灣卻擁有這些條件。但在過去的四十年間，人們在香港平均購買力的增長遠遠超過了台灣的購買力。還有，台灣需要外來的援助，香港毫無外來支持，但其開放政策和沒有外匯管制的優點卻吸引了大量外來的投資。我認為香港發展比台灣迅速的原因是沒有外匯管制、沒有關稅和政府的干預。另外一個例子是東德和西德：同一民族和相同的文化背景與歷史，卻有不同的發展；在牆的一邊是繁榮，在牆的另一邊卻是落後，這是因為一邊有私有市場，而另一邊沒有。

繁榮三大因素（佛利民在北京講話，張五常整理）

前言

一九八八年九月十九日上午，在會見趙紫陽的同一天，佛利民在北京科學會堂作了一次關於市場運作的演講。赴會者二百餘人，座無虛設，高朋滿座（站著聽的多的是）。因為預料慕名而來的聽眾必定多，主辦機構就只能有選擇地邀請工商界及學術界的一些知名人士。以王羲之所說的「群賢畢至，少長咸集」來形容那次盛會，是很適當的。

佛利民講話時沒有講稿在手，是很隨便的演講了。實時翻譯的人是香港的周安橋——周兄見義勇為，從老遠專程而來拔刀相助，我與佛利民要在此表示謝忱。演講後，聽眾踴躍發問，但因時間所限，我只好代為「終止」了。

五十年代，佛利民是最出色的價格理論家，對市場運作的認識無出其右。但由五十年代末期至今天，他的學術興趣卻放在貨幣理論那方面。不少經濟學者——包括我自己在內——認為他這份興趣的轉移，是經濟學上的一大損失。價格理論比貨幣理論更重要，而像佛利民那樣百年僅見的天才，怎可以讓他放棄價格理論的研究呢？當然，貨幣理論是關乎通貨膨脹及失業等眾所關心的問題，對佛氏聲望的普及是大有幫助的。聲望的普及，增加了他對執政者的影響力。這是世界之幸。但從學術那方面看，佛氏不繼續在價格理論上多下功夫，經濟學整體的解釋能力就得不償失了。

也許這是我個人之見吧。但在這裡我特別提及這些，是因為從六十年代初期起，產權理論的崛起使價格理論發揚光大。到今天，我們對產權及市場的認識，與五十年代時不可同日而言。在這個重要的發展中，佛利民忙於貨幣量的辯論，對產權理論是很少觸及的。這不是說他對產權毫無認識：產權理論中最重要的是高斯定律；當年（一九六○）在戴維德家裡，一天飯後，多個高手反對高斯而將這定律迫出來的一剎那，佛利民是一個重要的功臣！高斯在十多年後對我說，如果沒有當時在場的佛利民——從反對到同意而至協助——他自己不會把問題想得那樣清楚、透徹。

我舊事重提，是因為在這次北京講話中，佛氏所指出的「自由、私有、市場」的繁榮三大因素，在比較新的產權理論的概念裡，只不過是一個合併的因素而已；那就是：私有產權。自由的定義不簡單，而在不同的產權制度下有不同的自由。這一點，我在其它文章內是解釋過的。在私有產權下的自由，是指在個人權利有明確界定的情況下，因為有了保障而不會受到其它的「自由」侵犯或侵佔。至於「市場」，則高斯定律解釋得很清楚：私有產權是個人在市場交易的先決條件。

在六、七十年代時我曾在幾篇文章內詳細解釋過，私有產權一定要有私人的使用權（包括決定使用的權利）、自由的轉讓權，與私人收入的享受權。這三項權利若缺少一樣，私有產權的定義就不容易成立了。左管右管的政策，削弱了私產的收入享受權與轉讓權，真正的私產制就談不上了。可以說，只要有明確的私有產權的界定與保障，「自由」與「市場」是不用再提的。

佛利民在北京的講話，顯然是用上比較舊的「私有」概念。話雖如此，我仍認為佛氏將「私有」分為「自由、私有、市場」是比較通俗而令人容易明白的。他和我的觀點不同，只不過是表面而並非實質上的事。他的不夠嚴謹的「私有」概念，一分為「三」的申述，為了要使一般聽眾明白，是高明之著。

佛氏的北京演講有錄音，本文是由朱茜斌根據錄音帶整理出初稿，經王深泉修改，最後由我修訂的。

——張五常（一九八九年三月十日）



最近在上海所作的報告裡，我承接了一九八○年到中國訪問時所談過的有關市場運作的問題，提出了較為具體的討論。我的報告特別強調在政治和經濟制度的容許下，廣泛地使用自由私有的市場。

「自由」、「私有」、「市場」這三個詞是密切相關的。在這裡，「自由」是指沒有管制的、開放的市場。單單使用「市場」並不足夠：任何國家，不論富庶或貧窮的，都在使用它。只有「私有市場」也是不足夠的，例如：印度雖然有一個相當龐大的私有市場，但人民的生活比起四十年前並沒有多大的改善。同樣地，一般非洲國家和拉丁美洲國家也使用私有市場，但它們非常落後貧窮。

最關鍵的是，要擁有一個自由競爭的私有市場。在歷史上，我找不到任何例子、任何國家或任何地方，在沒有「自由競爭的私有市場」的環境下，能夠成功地提高人民的生活水平。在市場而言，每個國家都或多或少地混合著政府與私人的活動，而那些在經濟上有卓越成就的國家，競爭性的私有活動扮演了舉足輕重的角色。

在這裡，讓我討論一下對中國目前非常重要的兩個問題：通貨膨脹和雙軌價格制度。無論從歷史或個人的經驗中，我們都可以看到通脹給社會帶來很大的破壞。控制通脹似乎是當務之急。但我們必須弄清楚，怎樣才能控制通脹。很多國家以為控制通脹就要控制某些價格。這個方法用了一次又一次，但從未成功過。一千六百年前的羅馬帝國，以及近代的巴西、阿根廷等，都先後採用過這方法，但都難逃失敗的厄運。通過控制某些價格來控制通脹就等於夾著氣球的某一邊，這只能迫使空氣走向另一邊罷了。同樣地，壓低某些商品的價格只能迫使其它商品的價格承受更大的壓力。我們必須分辨整體的價格與相對的個別價格。

在任何地方，通貨膨脹都是一個貨幣現象。這通常是由過多貨幣流通量所造成的。對中國的情況來說，通脹是因為鈔票過多。由於中國的經濟不斷地發展，銀行存款與支票使用已逐漸通行。因此，在中國「貨幣」這個概念將來會有所改變；但在目前，貨幣一般還是指鈔票。然而，指出通脹是印製鈔票過多的後果，僅僅是這個問題答案的序幕。我們必須要問：為什麼有這麼多鈔票發行？而又應該怎樣控制鈔票的流通量？據我所瞭解，目前中國鈔票過多，是由下述兩個因素造成的：用印製鈔票去填補大部分的赤字；人民銀行和屬下分行貸放過多的款項給國營企業。為了控制通脹，首先要限制用印製鈔票來填補赤字，以及限制給國營企業的貸款。問題不在於過多的投資而在於過多的貨幣。

如果中國的利率能容許在市場裡自由浮動，使之高於通脹率，這對解決問題會有莫大的幫助。據我所知，現在付給儲蓄者的利率是遠低於通脹率的，那就是實際上人民要倒貼才能享有存款的權利。這當然會阻礙儲蓄的意向。另一方面，如果你能夠在低於通脹的利率下借錢，這就會鼓勵浪費投資的資源。

放寬價格本身並不會引起通脹的問題。由於放寬而導致個別價格的上升並非通脹；正相反，它卻能幫助控制通脹。我們必須分辨統計學家所製造的數字和真正的事實。如果某些價格是人為的偏低，而有關的物品我們又不能買得到的話，這不是真正的便宜；如果某些價格是過於偏低，但要排上五個小時「隊」才能買得到的話，這也不是真正的便宜。另一方面，如果價格是自由市場的價格而我又能買得到的，這才算是真價——即使價格比統計出來的報告為高。

我有兩個外國的例子，對今天的中國特別有啟發性。其一，是日本在七十年代早期的經驗。通脹率和貨幣增長率同是百分之二十五。一九七三年，政府決定大幅度削減貨幣增長率，但並沒有控制物價和工資。不出幾年，通脹率不但大大下降，也為日本過去十五年的超卓發展打好了基礎。

另一個反面的例子，是第二次世界大戰之後的德國。一九四七年，德國由英、美、法盟軍統治；物價和工資因管制而偏低。結果是店舖的貨品被人搶購一空，求過於供，這樣，發行過多的鈔票就導致嚴重的通貨膨脹，鈔票變得不值錢，煙酒便成了鈔票的代替品。一九四八年的一個星期日，當放寬價格和工資的宣佈從收音機傳出後，這消息果然生效，為德國帶來奇跡般的轉變。商店再度照常營業，人們回到自己的工作崗位上，通脹也因貨幣管制而銷聲匿了。

這些例子同時帶出了另一個問題，那就是：雙軌價格。眾所周知，在中國，同一商品往往會有不同的價格。在我來看，這個問題與外匯有莫大的關係。雙軌價格對貪污舞弊和低效率，似乎是一份公開的「邀請」（或誘惑）。我這種想法是始於三十多年前我當印度財政部長的顧問。在那段日子裡，我深深體會到：給意見往往比接受意見來得容易。當時，我向印度的財政部長提議放寬外匯管制並容許匯率在公開的外匯市場浮動。但很可惜，他們並沒有採納我的意見。我相信：實施外匯管制和多重匯率制度，是導致印度普遍的貪污，和民生四十年來停滯不前的主要因素。

在任何一個有外匯管制的國家，無論是印度、阿根廷，還是巴西、墨西哥，最快捷的致富辦法，莫過於從政府那裡拿到外匯許可證。這是很有效的途徑——它使財富集中於一小撮人身上而令大多數人捱窮。外匯管制往往導致灰市、黑市、黃市的湧現。除此之外，外匯管制更會剝削了國家對外的競爭力。有些商品的匯率過高而有些商品的匯率過低。這對什麼應該生產，什麼不應該生產，什麼應該進口，什麼不應該進口都造成了錯誤的訊息。

我記得有一次參觀印度的一家紡織廠，那裡裝置了最先進的機器；但對於印度數以千萬計的人口來說，勞工密集的生產方式似乎更為合理。我問廠主：為什麼要用那麼昂貴、先進的機器？他的回答是，因為他能拿到進口許可證和極低的匯率，所以那批機器可說是「價廉物美」！對他來說，的確是「便宜」，但國家所付的代價卻相當大了。

雙軌價格制度若套用在其它商品上，後果也是同樣不堪設想的。一位復旦大學的教授曾告訴我，他每月的收入是人民幣二百元，而他只不過花四塊錢在租金上。一個面積相當的居住單位，人民幣四元是驚人的便宜。無可否認，倘若他的收入能在更高的水平上而租金又能升至市場價格的話，情況會好一點，起碼會減少通脹的問題。這也是我強調你們必須把通脹問題與個別價格問題分辨清楚的緣故。通過提高效率、增加生產、放寬價格的辦法，不但不會導致通脹，還會幫助解決通脹的問題。

最後，讓我提出這樣的一個問題：中國為什麼要在各方面都邁向更大的市場？在俄國大革命之前七十五年，甚至中國解放之前四十年，任何一個才智之士，都可能相信中央統一的制度要比一個看來毫無秩序的市場制度事半功倍。但是今天，這種想法已很難被人民所接納。世界上沒有一個國家在中央經濟計劃的道路上獲得繁榮的果實。這些國家也許能在很多方面取得成就，但在改善人民生活那方面，比起那些依賴自由競爭市場的國家，卻望塵莫及。這解釋了為什麼當今世界各地捲起了提倡以市場運作取代中央控制的學術熱潮。這也是為什麼美國、英國，甚至波蘭、匈牙利都不斷地轉變。無論任何地方，你都可以看到私有產權的蔓延。

一位復旦大學的學生曾經問過我以下的問題：一個像美國那樣富裕的國家也許容納得起大量私有企業，但一個貧窮的國家能負擔得起這樣的「奢侈」嗎？我告訴他這是本末倒置的說法。十九世紀初期，美國的水平類似目前中國的水平時，只有一個規模很小的政府；當時無論聯邦政府，州立政府，或地區政府，它們各自的總支出都不超過國民收入的一成——這種情況，除世界大戰期間外，一直維持至一九二九年。十九世紀的英國如是，明治維新後的日本亦如是。一個國家要真正富有之後才能負擔得起政府的揮霍。

我認為，如果美國政府在十九世紀初期時就開始搞大政府，開始揮霍，它可能是中國的翻版。中國很幸運，因為有香港、新加坡、台灣、南韓以及日本等隨手可得的例子以作參考。這些國家、地區能夠在短短的三十年間達到西方花二百年的功夫才能獲得的成就。它們懂得利用西方所發展的科技、工業、通訊設施和管理方法，因而大大地縮短了發展的時間。中國如今有這樣的好機會去倣傚這些成功例子，我衷心祝福你們成功。謝謝。

關於中國推行股份制的一些建議（與厲以寧合著）

前言

大約九個月前，北京的楊培新到香港大學來作訪問學者，大家一見如故。但天下無不散之筵席，他要回家，我就建議與他聯名發表一篇文章，由我寫初稿，經他修改，雙方同意下，文章算是一氣呵成了。後來那篇題為《解決中國金融財政困難的十個建議》的文章發表後，獲得海內外中國讀者的廣大反應、支持，楊君和我都很開心。

今年初，北京大學的厲以寧也到香港大學來作訪問學者，大家也是一見如故，但可惜他也是要回去的，我也就作出聯名為文的建議，他也欣然承諾，而寫作的過程跟我和楊培新的一樣，也是一氣呵成。英諺說：有道理的人，只要大家明白對方，就會彼此同意。想不到中國的開放僅僅十年，今天，按照科學規格而「彼此同意」的人就不難求了。這是中國之幸。

學術生涯三十年，我從來沒有和別人聯名發表文章。楊培新與厲以寧是僅有的例外。我不跟別人聯名而寫，並非自高身價，而是因為認為自己的思想比較特別，喜歡獨自思考。有這種怪癖的人，往往任意獨思獨斷的，在行文的合作上會很容易嚇怕了人，開罪了朋友。但中國大陸的經濟學者朋友是另一回事了。雖然個人的思考怪癖改不了，但與中國的學者合作，卻有一個與其它學者合作的不同之處。這就是：中國大陸的經濟學者和我都衷心希望中國的經濟改革能夠成功。大事不拘小節，個人的怪癖、喜好，何足道哉！

我們希望中國的經改能夠成功，但不認為我們的觀點如今有多大的影響力。中國大陸的執政者要怎樣做是他們的事；書生之見只不過是書生之見而已。不過，我們有闡釋、推理的能力；說不定，這闡釋會給大陸的執政者擴大了他們選擇政策的範圍。羅曼羅蘭說得好：希望之為愚妄，正與絕望相同。我們寫這文章不單是為了希望。不要忘記，我們是以寫文章謀生的。

——張五常



在中國大陸經濟改革只爭朝夕的今天，推行股份制不僅重要，而且看來勢在必行。但這不可或缺的一步並不易走，若行差踏錯，可能弄巧反拙。南斯拉夫企業自治的經驗是前車可鑒。我們認為推行股份制不要單從股份那方面看——其它協助的因素不可忽略，與之相應的措施是要一起推行的。這篇文章想從「整體」的角度提出一些建議。


股份的功用何在？

很多時，合乎經濟效率的生產不能獨資從事，而是要靠幾個或多個的資產擁有者相輔相成，以合資或集資的方法來經營。一方面，有效率的生產往往要在同一機構內分工合作；另一方面，產品的數量越大，產品的成本可能越低，而資本不足會是一個障礙。在西方社會中，企業以股份集資的方法經營，是為了有效地增加生產。但中國大陸目前的情況是，除了一些較有成就的農民集資辦企業的例子外，推行股份制卻應從另一個角度去看。

多年以來，中國大陸是「社會主義」國家，比較有規模的企業，都是國營（中央或地方政府經營）的。這些企業（及其資產），雖然並非由私人的資金組合而成，但認真地說，國營企業也是一個集資機構——由政府將人民的資產組合起來。將國營企業以發行股票的辦法來界定權利，是將西方社會的集資辦法倒轉來用，方法不同，但在生產效率的爭取上卻異曲同工。可不是嗎？國營企業的資產早已「集」了，資產是屬於人民的，但人民的或企業的資產權利卻模糊不清。以股份制將這些資產的權利弄清楚，在生產的活力上就會有起死回生的功效。

一般在股市上炒買炒賣的股民，可能不知股票為何物，更不用談股份制的功用了。然而，股份制度的主要用途不是利於「炒」，或是作為金錢的積蓄及分配，而是另外三點。

第一，是上文所提及的集資。到銀行借錢並不容易。風險較大的投資，銀行往往避之惟恐不及，更何況要借錢的人，其信用不一定為銀行所「承認」。以股份集資的方法，可以避免付不出利息就要破產的命運；投資的風險由大家一起分擔。

股份制的第二個用途，上文也曾提及，那就是：以股份界定權利。在一個合資的機構內——中國的國營機構也是合資機構——任何一種生產資料（或資產，如一架打字機、一座房子、一張桌子等），都不屬於某一個私人。股份制的用途，是將某機構內的資產（生產資料）的市值，以股份的多寡劃分權利。這個權利的界定辦法當然比不上私人獨佔（或獨資經營）那樣清楚，但對於非私人獨佔的企業來說，股份的權利界定，是遠勝於沒有股份的「國營」機構的。

在一個私有產權的制度下，獨佔的私產權利比非獨佔的股份權利來得明確。但為什麼私產的擁有者甘於放棄獨佔的資產，而將它投入與他人「合作」的組合中呢？當然是因為合資更加有利可圖。權利最為明確的獨佔資產，由於需要集資來增加生產效率，於是就換取了權利較為不明確的股份制。當然，在合資的情況下，以股份界定權利，要比沒有股份的清楚得多。

其中有一個真實而又有趣味的哲理在焉。以私人資產組合而成的、資產非獨佔的股份機構，仍是私有產權的機構。另一方面，在國營機構內推行股份制，則可以說這機構仍是國家或是社會的。在實質上這二者沒有分別，但卻可用各不相同的名稱稱之。因此，我們要重視的是實質上怎樣做，而不要糾纏於名稱上的爭議。對股份制這種形式，如果一定要爭論是「資本主義」的還是「社會主義」的，是沒有意思的。

股份制度最後的一個重要功用，是讓管理及經營的權力落在善於管理及經營者的手上。一個以股份組成的機構的資本擁有者，不一定是行政或經營的人員。執行業務的董事是由股票的持有者選出來的。為了要賺錢，要使股票升值，執行業務的人選，就只能從生產效率及經營有方這些準則來取決。若機構的經營效率欠佳，持反對態度的小股民大可將股票出售，從而表達他們最有力的懲罰。而懂得怎樣將機構改良的人，可集資將機構收購，或盡量爭取到足夠的股權，理直氣壯地將原有的機構大事改革。

中國大陸推行股份制，是對社會有利的。我們的建議是：不要忽略股份制的主要功能，而要顧及到怎樣做才能使這些功能有效地發揮出來。


應有健全的公司及股市法例

商業的糾紛，若以人治的辦法來處理，就會弄得一塌糊塗。涉及金錢的事，人治怎會不引起貪污呢？但商業的法律可能很複雜。以美國為例，一套商業律師們常用的公司及股市法例，每本四英吋厚的就一共有四十大本。雖然其中有不少是一個發達了的國家才用得上的「奢侈品」，不適用於中國，但基本的商業問題還是需有一個明確的法律基礎。無論怎樣說，不管是什麼名稱，向前看，中國要急起直追地走向一個商業發達，使用計算機、電訊有如家常便飯的大國。在起步中，簡而明的商業法律基礎是不可或缺的。

我們認為，中國要在股份制的基本問題上立法例，務求資產權利有清楚的界定，負責者有清楚規定的權限，股權的轉讓有清楚的保障。在股份制發展的初期，立法的人不應追求複雜化，更應少用空泛之辭。他們的工作要突出重點。關於股份制的推行，重要的立法有兩部分：公司法律與監管股市的法例。

簡單地談談股份公司的法律吧。一家股份機構，其負債是有限的。這是因為，一種股票的市值可以下降至零，但卻不可能有負值。獨資公司的老闆，可以用私人的其它資產擔保債務，但如果股權為許多人擁有，誰作私人擔保就不容易處理了。於是就出現了有限公司。只要在債務的權限上說得明確，與有限公司交易或有借貸關係的人就心知肚明，在這規定的界限上早有準備，未雨綢繆。

公司法的第二個重點，是有系統地界定選擇執掌行政者的條例，以及約束權力濫用的規定。哪一種選擇應以股份的多少取決，什麼事項要徵得百分之五十股權以上的股東同意，在怎樣的情況下公司可以自立與其它機構不同的法例——這一切，都是公司法必須具有的內容。

第三，公司法要保障股民——尤其是小股民——的權益。這一點，美國的法律遠勝於香港的。上文提及，小股民可以將股票賣掉，作為有力的抗議，但除此之外，他們的權益還應有其它的保障。公司法可以使他們較為容易地聯名訴訟，也可以有效地迫使公司向小股民提供有關公司經營的實際情況。

最後一個關於公司法的重點，就是「法人」這個概念了。一家股份公司，在法律上，可以被視作一個長生不老的「人」，有法律的權利與義務，有權在公司內立法，而公司的股東及工作成員的權力都在這抽像的「法人」之下。以這個妙方處理，公司是一個獨立的機構，有生命，有特徵，而「法人」在一方面保護著股東以及工作成員的權益，在另一方面卻約束著他們濫用權力的意向。

且讓我們轉談股市的監管法例。股份公司的資產可以說是私產，但也算是公眾的。私人擁有界定了的股權，是私產的本質，但一家公司的股權是多人所有，所以在歐美就被稱為「公眾」公司。因為這後者的緣故，監管股票市場的法例，在發達之邦，是比監管獨資或合夥機構的嚴格得多。理由很簡單：在多人擁有股權的公司內，混水摸魚的欺騙行為容易產生。

以香港為例吧。製造假消息的行為層出不窮。幾年前，一家上市公司宣佈了分派股息，但過不了幾天就改說虧大本。在美國，這種不負責任的「宣佈」是要坐牢的。也是在香港，一家上市公司的大股東，可以將自己以低價買來的私人產業，轉手以高價賣給公司。在美國，這算是「可恥的買賣」，為股市的監管法例所不容。

監管股市的法例雖然重要，但有時也會弄巧反拙。舉「幕後交易」為例吧。在公司內消息靈通的人，可以在「幕後」買或賣這公司的股票而圖利，欺騙了幕外的股民。問題是：要禁止「幕後交易」，談何容易？消息靈通者秘密地以親戚或朋友的名義下注，幕外的人又怎會知道？是的，幕後交易的禁止越甚，公司內有心圖利的人就越有利可圖，越有意圖掩蓋公司的真實訊息，不擇手段地在市場圖利。

所以，在「幕後交易」的問題上，近幾年來有不少經濟學者提倡使之合法化。這樣，幕外的股權擁有者就會加倍謹慎，對幕內人的一舉一動特別留心。而合法化了的「幕後交易」，增加了訊息靈通者的互相競爭，訊息的傳播就變得快捷起來。

從最基本的角度看，公司以股份界定權利顯然不及資產獨佔那樣清楚，再加上很多股民對公司的行政置身事外，所以欺騙的行為就較易產生。監管股市的法例之所以設立，其目的是要對股民的權利多加保障。但這種監管不應該超越這個目的。否則，有些法例反而會弄巧成拙；假若監管機構的權力太大，股市的運行會受到影響，而貪污的行為也就會跟著出現。


公司要與政府分離

屬於政府的資產，是不可能有明確的權利界定的。股份制的主要功能，是將權利明確化。因此，假若一家公司的資產權利歸政府所有，讓政府有操縱大權，那麼實行股份制充其量也不外是紙上談兵，有名無實，不值得多費心思。在現今中國經濟改革的問題上，實行股份制的主要目的，是要將企業內的權利劃分得一清二楚。如果政府對這企業的資產還握有操縱大權，那麼，股份制就言之尚早了。

就中國大陸的現實情況而言，較大的國營企業不容易轉為私有。但所有權可以與經營及操縱的權利分離，使經營者自負盈虧，有權作決策，有資產的使用權，自由的轉讓權，及收入的享受權利。所以我們建議，在實行股份制之前，某些較大的國營企業可以先實行極為徹底的承包制，使企業脫離政府的操縱，並以此作為轉向股份制的過渡環節。

目前，大陸正在試驗一些不同的途徑，試圖從承包制過渡到股份制。我們建議如下的辦法，供有關的執政者考慮。政府將較大的國營企業的資產市值進行估價，折現為一個資產總淨值，然後像銀行貸款那樣，將這資產淨值貸給該企業的承包者。實行這一點後，國家仍擁有資產淨值的所有權（債權），其它一切操縱企業的權力都應該放棄。只要企業能向政府交付利息（或稱之資產使用稅）；政府就不再過問企業的一切事務。

企業所付的利息不一定要依市場的利率計算。承包的利率可以低於市場利率，決不可比市場利率高，因為過高的利率可能使大有作為的企業破產。這樣的「徹底承包」，年期越長越好。政府除了收息外，對企業再沒有其它權力，於是實質上，政府與企業在行政上是分離了的。

資產承包的利率，以多高為宜呢？我們建議，承包資產所付的利率，不應超過市場利率的一半，而資產在以市價估值後，也應該打一個可觀的折扣。這是因為在過渡期間，承包的股份機構應該有一個上好的自力更生的機會，也可以藉低價低息的辦法來使企業多一些資金本錢。經過了這首次的權利轉移的「優惠」以後，這些承包企業的增資借貸，或實行股份制後的股份擁有者將股權出售時，就一定要以市率和市價為依歸。

除了以「徹底承包」這一過渡辦法來將權力分離外，還有兩個重要的分離。其一是：政府只擁有這些企業的債權，而不應該擁有它們的股權。其二是：政府要取消這些企業的壟斷權。政府不擁有這些企業的股權，那就減少了「官民之爭」，也免除了需看政府臉色辦事的種種困擾。這些企業沒有壟斷權，企業與企業之間的競爭會增加，而藉壟斷來非法牟利的行為就減少了。


分配股份的辦法

取之於民，還之於民，是很合理的事。國家是由人民組成的。將債權以外的資產，以股份制而「還之於民」，不能說資產並非國家所有。但若不還之於民，人民的財產權利是無法明確地界定的。

通過國營企業的資產股份化而還之於民，是中國大陸推行股份制的主要目的。但股份應如何分配，誰多誰少，卻不是簡單的事。若平均的分配，這對於貢獻較大的企業成員有欠公允而缺乏獎賞；不平均的分配，則可能導致衝突——而二者都可能引起糾紛，妨礙股份制的進行。在這裡，我們可以指出一個重點：為國家的繁榮著想，重要的是分配後有清楚的權利界定；至於這分配是否合理，則是倫理、道德上的事，與經濟繁榮大致上沒有關係。

以招標來決定「徹底承包」者，按價高者得的經濟規律作取捨，是一個辦法。但我們認為在一個國營企業內，現有的成員應該有優先的承包權利。這並非因為什麼合理或倫理的問題，而是現有的成員對企業狀況有深入的認識，讓他們繼續經營比較駕輕就熟，既可以減少了各種資源的浪費（包括知識的浪費），而又能減少生產的波動。

我們建議，在企業的股份化時，少量的股權可作為基金股。但這企業基金股只應作為協助企業發展的用途，而不能作為控制企業經營的依據。這是因為這基金股的權利劃分不夠清楚，而假若行政人員對這基金的股權有所操縱，他們胡作非為的可能性就增加了。除了基金股以外的大部分股權，要給現有的成員有優先而又優價的配售，而又讓他們以分期付款的辦法來購買。

分配股權給現有成員的誰多誰少，有一個辦法不妨作為參考。這就是像美國棒球錦標賽後所得的收入，球員們互相投票來決定誰多誰少。譬如說，某企業內有一百成員，那麼在投票分股中，一個成員在一票中最高可得十分，最低可能得四分。一百成員之中，每人決定其它九十九人的股份。於是，一個成員可能獲得的最高分數是九百九十分（九十九乘十），最低的分數可能是三百九十六分（九十九乘四）。每分作一股計，成員所得股票的總數，就是投票後一百個成員中每人所獲分數相加起來的數字。在一個成員極為眾多的企業中，以上的投票分配股份辦法，可先以整體成員投票決定不同部門的股權，然後在不同部門之內，讓成員互相投票。

其它分配股份的辦法還是有的。但不管用什麼辦法，我們認為政府首先要讓企業的成員自己解決股權分配的問題。只要他們之間沒有紛爭、皆大歡喜地分配了，政府就應接納而承認這個分配而加以保障。但政府同時也要設立一些公正、嚴明、廉潔的仲裁處，以便在股權分配上發生糾紛時代為排解，或插手干預，規定分配的法則，而且監管這法則的推行。


股權的自由轉讓與國際化

南斯拉夫的股份沒有轉讓（買賣）的權利，功虧一簣，經濟改革不到半途就膠著不進，再無建樹。十餘年前對南斯拉夫刮目相看的經濟學者，今天不勝唏噓！不要以為股份的自由轉讓，是要在股份制推行後才逐步容許的。政治的因素，得益分子的壓力，夜長夢多，會使「逐步」的策略變為泡影。南斯拉夫的經驗告訴我們，股權的分配與轉讓的容許是要在同一時間推行的。

有股份而不能將股權自由轉讓的制度，扼殺了股份制的大部分功能。有股份而不能轉讓的員工，不容易自由轉業，因而難以發揮資源調整的經濟規律。股票的持有者不能將之出售，企業的行政者可以拖泥帶水地辦事而不受到有效的懲罰，而有雄才大略的管理天才，也不可以將經營不得其法的企業的一部分股權買過來，取得控制權而加以改革。要增股集資，股票沒有轉讓權就不能成事，因為沒有誰會對不能變賣的投資發生興趣。

南斯拉夫的處理辦法更令人莫名其妙。股權不能轉讓，而企業的每一成員又都要擁有股權。這不僅使成員難以轉業，而且為了避免外人佔取他們的收入，企業的成員就反對僱用外人。這差不多是中世紀時代的一些落後的采邑的做法，在科技日新月異的今天聽來，恍如隔世。

資產自由轉讓的重要，決不在明確地界定權利之下。轉讓權對經濟運行的多種貢獻，我們都曾詳細地闡釋過（見張五常《再論中國》一書內的《資產轉讓為何重要》；厲以寧為曹風歧主編《股份制與企業集團》一書所寫的序言），這裡不再重述了。

我們在這裡還要指出，因為計算機、電訊日益發達，近十年來，整個世界的十多個發達國家或地區的股市都漸趨大同，互相呼應。各自為政、閉關自守的經濟，在發達之邦已成陳。即使有些壓力團體還在鼓吹什麼「保護主義」，但民心所向，互相合作，互相投資圖利的意向還是明顯不過的。

我們認為中國雖窮，但跟世界市場打成一片是一條致富之道！股市當然不會例外。中國大陸在各機構內分配股份後，有了轉讓權，不僅要讓企業外的中國人有機會購買該企業的股票，外國人購買也應是歡迎的。即使外國人要收購有控制性的股權，對中國也大有好處。既然中國大陸容許外國人獨資辦廠，外資收購股權有什麼不妥呢？出了錢投資的人會不遺餘力地增加生產的效益。一家企業的成員賣出股權，收了錢，有權不繼續在該企業工作，而企業被收購後的改革若有所成，員工的薪金就會被提升。這一切沒有什麼不妥。

然而，在目前的情況下，不管中國的股份制辦得如何完善，外國人的參與還是遙遠的事。這是因為中國還有外匯管制。一線隔天涯，而這一線只不過是有外匯管制而已。我們認為中國的股市應該隨著外匯改革的推進，走向國際化。說易極易，說難甚難，我們希望這一設想盡早實現。


結論

在中國經濟改革的過程中，推行股份制是重要的一環。但像任何經濟問題一樣，我們需要廣泛地看，考慮到主題以外的其它有關的因素及事項。這篇文章是用這樣的一個廣角鏡來看中國要推行的股份制，指出有關的重點，加以分析，作出一些建議。

在這結論中，我們要提出一個警告。很多新發展的股票市場，有如下的經驗：股市在施行後的三數年突然狂升，然後趺得頭破血流。通常這種狂升暴跌對經濟的整體沒有多大的不良影響，但使股民嚇破了膽卻是可能的。我們認為這種不幸的現象是因為基礎的工作做得不夠，尤其是公司及股市在權利的界定及保障上出了問題。做好這些基礎工作不容易，但不管怎樣，還是要做的。

我們也認為，一般民眾根本不知股票為何物；見他人買就糊里糊塗地跟著買，這樣的行為多的是。我們不贊成政府對市場諸多干預。但向人民推廣有關股票及股市的知識，這責任應該是政府的了。在中國，經濟教育要盡可能普及。目前大陸各報章或刊物上，某些報喜不報憂或誇誇其談的篇幅，應該要「退位讓賢」了。