關於中國推行股份制的一些建議（與厲以寧合著）

前言

大約九個月前，北京的楊培新到香港大學來作訪問學者，大家一見如故。但天下無不散之筵席，他要回家，我就建議與他聯名發表一篇文章，由我寫初稿，經他修改，雙方同意下，文章算是一氣呵成了。後來那篇題為《解決中國金融財政困難的十個建議》的文章發表後，獲得海內外中國讀者的廣大反應、支持，楊君和我都很開心。

今年初，北京大學的厲以寧也到香港大學來作訪問學者，大家也是一見如故，但可惜他也是要回去的，我也就作出聯名為文的建議，他也欣然承諾，而寫作的過程跟我和楊培新的一樣，也是一氣呵成。英諺說：有道理的人，只要大家明白對方，就會彼此同意。想不到中國的開放僅僅十年，今天，按照科學規格而「彼此同意」的人就不難求了。這是中國之幸。

學術生涯三十年，我從來沒有和別人聯名發表文章。楊培新與厲以寧是僅有的例外。我不跟別人聯名而寫，並非自高身價，而是因為認為自己的思想比較特別，喜歡獨自思考。有這種怪癖的人，往往任意獨思獨斷的，在行文的合作上會很容易嚇怕了人，開罪了朋友。但中國大陸的經濟學者朋友是另一回事了。雖然個人的思考怪癖改不了，但與中國的學者合作，卻有一個與其它學者合作的不同之處。這就是：中國大陸的經濟學者和我都衷心希望中國的經濟改革能夠成功。大事不拘小節，個人的怪癖、喜好，何足道哉！

我們希望中國的經改能夠成功，但不認為我們的觀點如今有多大的影響力。中國大陸的執政者要怎樣做是他們的事；書生之見只不過是書生之見而已。不過，我們有闡釋、推理的能力；說不定，這闡釋會給大陸的執政者擴大了他們選擇政策的範圍。羅曼羅蘭說得好：希望之為愚妄，正與絕望相同。我們寫這文章不單是為了希望。不要忘記，我們是以寫文章謀生的。

——張五常



在中國大陸經濟改革只爭朝夕的今天，推行股份制不僅重要，而且看來勢在必行。但這不可或缺的一步並不易走，若行差踏錯，可能弄巧反拙。南斯拉夫企業自治的經驗是前車可鑒。我們認為推行股份制不要單從股份那方面看——其它協助的因素不可忽略，與之相應的措施是要一起推行的。這篇文章想從「整體」的角度提出一些建議。


股份的功用何在？

很多時，合乎經濟效率的生產不能獨資從事，而是要靠幾個或多個的資產擁有者相輔相成，以合資或集資的方法來經營。一方面，有效率的生產往往要在同一機構內分工合作；另一方面，產品的數量越大，產品的成本可能越低，而資本不足會是一個障礙。在西方社會中，企業以股份集資的方法經營，是為了有效地增加生產。但中國大陸目前的情況是，除了一些較有成就的農民集資辦企業的例子外，推行股份制卻應從另一個角度去看。

多年以來，中國大陸是「社會主義」國家，比較有規模的企業，都是國營（中央或地方政府經營）的。這些企業（及其資產），雖然並非由私人的資金組合而成，但認真地說，國營企業也是一個集資機構——由政府將人民的資產組合起來。將國營企業以發行股票的辦法來界定權利，是將西方社會的集資辦法倒轉來用，方法不同，但在生產效率的爭取上卻異曲同工。可不是嗎？國營企業的資產早已「集」了，資產是屬於人民的，但人民的或企業的資產權利卻模糊不清。以股份制將這些資產的權利弄清楚，在生產的活力上就會有起死回生的功效。

一般在股市上炒買炒賣的股民，可能不知股票為何物，更不用談股份制的功用了。然而，股份制度的主要用途不是利於「炒」，或是作為金錢的積蓄及分配，而是另外三點。

第一，是上文所提及的集資。到銀行借錢並不容易。風險較大的投資，銀行往往避之惟恐不及，更何況要借錢的人，其信用不一定為銀行所「承認」。以股份集資的方法，可以避免付不出利息就要破產的命運；投資的風險由大家一起分擔。

股份制的第二個用途，上文也曾提及，那就是：以股份界定權利。在一個合資的機構內——中國的國營機構也是合資機構——任何一種生產資料（或資產，如一架打字機、一座房子、一張桌子等），都不屬於某一個私人。股份制的用途，是將某機構內的資產（生產資料）的市值，以股份的多寡劃分權利。這個權利的界定辦法當然比不上私人獨佔（或獨資經營）那樣清楚，但對於非私人獨佔的企業來說，股份的權利界定，是遠勝於沒有股份的「國營」機構的。

在一個私有產權的制度下，獨佔的私產權利比非獨佔的股份權利來得明確。但為什麼私產的擁有者甘於放棄獨佔的資產，而將它投入與他人「合作」的組合中呢？當然是因為合資更加有利可圖。權利最為明確的獨佔資產，由於需要集資來增加生產效率，於是就換取了權利較為不明確的股份制。當然，在合資的情況下，以股份界定權利，要比沒有股份的清楚得多。

其中有一個真實而又有趣味的哲理在焉。以私人資產組合而成的、資產非獨佔的股份機構，仍是私有產權的機構。另一方面，在國營機構內推行股份制，則可以說這機構仍是國家或是社會的。在實質上這二者沒有分別，但卻可用各不相同的名稱稱之。因此，我們要重視的是實質上怎樣做，而不要糾纏於名稱上的爭議。對股份制這種形式，如果一定要爭論是「資本主義」的還是「社會主義」的，是沒有意思的。

股份制度最後的一個重要功用，是讓管理及經營的權力落在善於管理及經營者的手上。一個以股份組成的機構的資本擁有者，不一定是行政或經營的人員。執行業務的董事是由股票的持有者選出來的。為了要賺錢，要使股票升值，執行業務的人選，就只能從生產效率及經營有方這些準則來取決。若機構的經營效率欠佳，持反對態度的小股民大可將股票出售，從而表達他們最有力的懲罰。而懂得怎樣將機構改良的人，可集資將機構收購，或盡量爭取到足夠的股權，理直氣壯地將原有的機構大事改革。

中國大陸推行股份制，是對社會有利的。我們的建議是：不要忽略股份制的主要功能，而要顧及到怎樣做才能使這些功能有效地發揮出來。


應有健全的公司及股市法例

商業的糾紛，若以人治的辦法來處理，就會弄得一塌糊塗。涉及金錢的事，人治怎會不引起貪污呢？但商業的法律可能很複雜。以美國為例，一套商業律師們常用的公司及股市法例，每本四英吋厚的就一共有四十大本。雖然其中有不少是一個發達了的國家才用得上的「奢侈品」，不適用於中國，但基本的商業問題還是需有一個明確的法律基礎。無論怎樣說，不管是什麼名稱，向前看，中國要急起直追地走向一個商業發達，使用計算機、電訊有如家常便飯的大國。在起步中，簡而明的商業法律基礎是不可或缺的。

我們認為，中國要在股份制的基本問題上立法例，務求資產權利有清楚的界定，負責者有清楚規定的權限，股權的轉讓有清楚的保障。在股份制發展的初期，立法的人不應追求複雜化，更應少用空泛之辭。他們的工作要突出重點。關於股份制的推行，重要的立法有兩部分：公司法律與監管股市的法例。

簡單地談談股份公司的法律吧。一家股份機構，其負債是有限的。這是因為，一種股票的市值可以下降至零，但卻不可能有負值。獨資公司的老闆，可以用私人的其它資產擔保債務，但如果股權為許多人擁有，誰作私人擔保就不容易處理了。於是就出現了有限公司。只要在債務的權限上說得明確，與有限公司交易或有借貸關係的人就心知肚明，在這規定的界限上早有準備，未雨綢繆。

公司法的第二個重點，是有系統地界定選擇執掌行政者的條例，以及約束權力濫用的規定。哪一種選擇應以股份的多少取決，什麼事項要徵得百分之五十股權以上的股東同意，在怎樣的情況下公司可以自立與其它機構不同的法例——這一切，都是公司法必須具有的內容。

第三，公司法要保障股民——尤其是小股民——的權益。這一點，美國的法律遠勝於香港的。上文提及，小股民可以將股票賣掉，作為有力的抗議，但除此之外，他們的權益還應有其它的保障。公司法可以使他們較為容易地聯名訴訟，也可以有效地迫使公司向小股民提供有關公司經營的實際情況。

最後一個關於公司法的重點，就是「法人」這個概念了。一家股份公司，在法律上，可以被視作一個長生不老的「人」，有法律的權利與義務，有權在公司內立法，而公司的股東及工作成員的權力都在這抽像的「法人」之下。以這個妙方處理，公司是一個獨立的機構，有生命，有特徵，而「法人」在一方面保護著股東以及工作成員的權益，在另一方面卻約束著他們濫用權力的意向。

且讓我們轉談股市的監管法例。股份公司的資產可以說是私產，但也算是公眾的。私人擁有界定了的股權，是私產的本質，但一家公司的股權是多人所有，所以在歐美就被稱為「公眾」公司。因為這後者的緣故，監管股票市場的法例，在發達之邦，是比監管獨資或合夥機構的嚴格得多。理由很簡單：在多人擁有股權的公司內，混水摸魚的欺騙行為容易產生。

以香港為例吧。製造假消息的行為層出不窮。幾年前，一家上市公司宣佈了分派股息，但過不了幾天就改說虧大本。在美國，這種不負責任的「宣佈」是要坐牢的。也是在香港，一家上市公司的大股東，可以將自己以低價買來的私人產業，轉手以高價賣給公司。在美國，這算是「可恥的買賣」，為股市的監管法例所不容。

監管股市的法例雖然重要，但有時也會弄巧反拙。舉「幕後交易」為例吧。在公司內消息靈通的人，可以在「幕後」買或賣這公司的股票而圖利，欺騙了幕外的股民。問題是：要禁止「幕後交易」，談何容易？消息靈通者秘密地以親戚或朋友的名義下注，幕外的人又怎會知道？是的，幕後交易的禁止越甚，公司內有心圖利的人就越有利可圖，越有意圖掩蓋公司的真實訊息，不擇手段地在市場圖利。

所以，在「幕後交易」的問題上，近幾年來有不少經濟學者提倡使之合法化。這樣，幕外的股權擁有者就會加倍謹慎，對幕內人的一舉一動特別留心。而合法化了的「幕後交易」，增加了訊息靈通者的互相競爭，訊息的傳播就變得快捷起來。

從最基本的角度看，公司以股份界定權利顯然不及資產獨佔那樣清楚，再加上很多股民對公司的行政置身事外，所以欺騙的行為就較易產生。監管股市的法例之所以設立，其目的是要對股民的權利多加保障。但這種監管不應該超越這個目的。否則，有些法例反而會弄巧成拙；假若監管機構的權力太大，股市的運行會受到影響，而貪污的行為也就會跟著出現。


公司要與政府分離

屬於政府的資產，是不可能有明確的權利界定的。股份制的主要功能，是將權利明確化。因此，假若一家公司的資產權利歸政府所有，讓政府有操縱大權，那麼實行股份制充其量也不外是紙上談兵，有名無實，不值得多費心思。在現今中國經濟改革的問題上，實行股份制的主要目的，是要將企業內的權利劃分得一清二楚。如果政府對這企業的資產還握有操縱大權，那麼，股份制就言之尚早了。

就中國大陸的現實情況而言，較大的國營企業不容易轉為私有。但所有權可以與經營及操縱的權利分離，使經營者自負盈虧，有權作決策，有資產的使用權，自由的轉讓權，及收入的享受權利。所以我們建議，在實行股份制之前，某些較大的國營企業可以先實行極為徹底的承包制，使企業脫離政府的操縱，並以此作為轉向股份制的過渡環節。

目前，大陸正在試驗一些不同的途徑，試圖從承包制過渡到股份制。我們建議如下的辦法，供有關的執政者考慮。政府將較大的國營企業的資產市值進行估價，折現為一個資產總淨值，然後像銀行貸款那樣，將這資產淨值貸給該企業的承包者。實行這一點後，國家仍擁有資產淨值的所有權（債權），其它一切操縱企業的權力都應該放棄。只要企業能向政府交付利息（或稱之資產使用稅）；政府就不再過問企業的一切事務。

企業所付的利息不一定要依市場的利率計算。承包的利率可以低於市場利率，決不可比市場利率高，因為過高的利率可能使大有作為的企業破產。這樣的「徹底承包」，年期越長越好。政府除了收息外，對企業再沒有其它權力，於是實質上，政府與企業在行政上是分離了的。

資產承包的利率，以多高為宜呢？我們建議，承包資產所付的利率，不應超過市場利率的一半，而資產在以市價估值後，也應該打一個可觀的折扣。這是因為在過渡期間，承包的股份機構應該有一個上好的自力更生的機會，也可以藉低價低息的辦法來使企業多一些資金本錢。經過了這首次的權利轉移的「優惠」以後，這些承包企業的增資借貸，或實行股份制後的股份擁有者將股權出售時，就一定要以市率和市價為依歸。

除了以「徹底承包」這一過渡辦法來將權力分離外，還有兩個重要的分離。其一是：政府只擁有這些企業的債權，而不應該擁有它們的股權。其二是：政府要取消這些企業的壟斷權。政府不擁有這些企業的股權，那就減少了「官民之爭」，也免除了需看政府臉色辦事的種種困擾。這些企業沒有壟斷權，企業與企業之間的競爭會增加，而藉壟斷來非法牟利的行為就減少了。


分配股份的辦法

取之於民，還之於民，是很合理的事。國家是由人民組成的。將債權以外的資產，以股份制而「還之於民」，不能說資產並非國家所有。但若不還之於民，人民的財產權利是無法明確地界定的。

通過國營企業的資產股份化而還之於民，是中國大陸推行股份制的主要目的。但股份應如何分配，誰多誰少，卻不是簡單的事。若平均的分配，這對於貢獻較大的企業成員有欠公允而缺乏獎賞；不平均的分配，則可能導致衝突——而二者都可能引起糾紛，妨礙股份制的進行。在這裡，我們可以指出一個重點：為國家的繁榮著想，重要的是分配後有清楚的權利界定；至於這分配是否合理，則是倫理、道德上的事，與經濟繁榮大致上沒有關係。

以招標來決定「徹底承包」者，按價高者得的經濟規律作取捨，是一個辦法。但我們認為在一個國營企業內，現有的成員應該有優先的承包權利。這並非因為什麼合理或倫理的問題，而是現有的成員對企業狀況有深入的認識，讓他們繼續經營比較駕輕就熟，既可以減少了各種資源的浪費（包括知識的浪費），而又能減少生產的波動。

我們建議，在企業的股份化時，少量的股權可作為基金股。但這企業基金股只應作為協助企業發展的用途，而不能作為控制企業經營的依據。這是因為這基金股的權利劃分不夠清楚，而假若行政人員對這基金的股權有所操縱，他們胡作非為的可能性就增加了。除了基金股以外的大部分股權，要給現有的成員有優先而又優價的配售，而又讓他們以分期付款的辦法來購買。

分配股權給現有成員的誰多誰少，有一個辦法不妨作為參考。這就是像美國棒球錦標賽後所得的收入，球員們互相投票來決定誰多誰少。譬如說，某企業內有一百成員，那麼在投票分股中，一個成員在一票中最高可得十分，最低可能得四分。一百成員之中，每人決定其它九十九人的股份。於是，一個成員可能獲得的最高分數是九百九十分（九十九乘十），最低的分數可能是三百九十六分（九十九乘四）。每分作一股計，成員所得股票的總數，就是投票後一百個成員中每人所獲分數相加起來的數字。在一個成員極為眾多的企業中，以上的投票分配股份辦法，可先以整體成員投票決定不同部門的股權，然後在不同部門之內，讓成員互相投票。

其它分配股份的辦法還是有的。但不管用什麼辦法，我們認為政府首先要讓企業的成員自己解決股權分配的問題。只要他們之間沒有紛爭、皆大歡喜地分配了，政府就應接納而承認這個分配而加以保障。但政府同時也要設立一些公正、嚴明、廉潔的仲裁處，以便在股權分配上發生糾紛時代為排解，或插手干預，規定分配的法則，而且監管這法則的推行。


股權的自由轉讓與國際化

南斯拉夫的股份沒有轉讓（買賣）的權利，功虧一簣，經濟改革不到半途就膠著不進，再無建樹。十餘年前對南斯拉夫刮目相看的經濟學者，今天不勝唏噓！不要以為股份的自由轉讓，是要在股份制推行後才逐步容許的。政治的因素，得益分子的壓力，夜長夢多，會使「逐步」的策略變為泡影。南斯拉夫的經驗告訴我們，股權的分配與轉讓的容許是要在同一時間推行的。

有股份而不能將股權自由轉讓的制度，扼殺了股份制的大部分功能。有股份而不能轉讓的員工，不容易自由轉業，因而難以發揮資源調整的經濟規律。股票的持有者不能將之出售，企業的行政者可以拖泥帶水地辦事而不受到有效的懲罰，而有雄才大略的管理天才，也不可以將經營不得其法的企業的一部分股權買過來，取得控制權而加以改革。要增股集資，股票沒有轉讓權就不能成事，因為沒有誰會對不能變賣的投資發生興趣。

南斯拉夫的處理辦法更令人莫名其妙。股權不能轉讓，而企業的每一成員又都要擁有股權。這不僅使成員難以轉業，而且為了避免外人佔取他們的收入，企業的成員就反對僱用外人。這差不多是中世紀時代的一些落後的采邑的做法，在科技日新月異的今天聽來，恍如隔世。

資產自由轉讓的重要，決不在明確地界定權利之下。轉讓權對經濟運行的多種貢獻，我們都曾詳細地闡釋過（見張五常《再論中國》一書內的《資產轉讓為何重要》；厲以寧為曹風歧主編《股份制與企業集團》一書所寫的序言），這裡不再重述了。

我們在這裡還要指出，因為計算機、電訊日益發達，近十年來，整個世界的十多個發達國家或地區的股市都漸趨大同，互相呼應。各自為政、閉關自守的經濟，在發達之邦已成陳。即使有些壓力團體還在鼓吹什麼「保護主義」，但民心所向，互相合作，互相投資圖利的意向還是明顯不過的。

我們認為中國雖窮，但跟世界市場打成一片是一條致富之道！股市當然不會例外。中國大陸在各機構內分配股份後，有了轉讓權，不僅要讓企業外的中國人有機會購買該企業的股票，外國人購買也應是歡迎的。即使外國人要收購有控制性的股權，對中國也大有好處。既然中國大陸容許外國人獨資辦廠，外資收購股權有什麼不妥呢？出了錢投資的人會不遺餘力地增加生產的效益。一家企業的成員賣出股權，收了錢，有權不繼續在該企業工作，而企業被收購後的改革若有所成，員工的薪金就會被提升。這一切沒有什麼不妥。

然而，在目前的情況下，不管中國的股份制辦得如何完善，外國人的參與還是遙遠的事。這是因為中國還有外匯管制。一線隔天涯，而這一線只不過是有外匯管制而已。我們認為中國的股市應該隨著外匯改革的推進，走向國際化。說易極易，說難甚難，我們希望這一設想盡早實現。


結論

在中國經濟改革的過程中，推行股份制是重要的一環。但像任何經濟問題一樣，我們需要廣泛地看，考慮到主題以外的其它有關的因素及事項。這篇文章是用這樣的一個廣角鏡來看中國要推行的股份制，指出有關的重點，加以分析，作出一些建議。

在這結論中，我們要提出一個警告。很多新發展的股票市場，有如下的經驗：股市在施行後的三數年突然狂升，然後趺得頭破血流。通常這種狂升暴跌對經濟的整體沒有多大的不良影響，但使股民嚇破了膽卻是可能的。我們認為這種不幸的現象是因為基礎的工作做得不夠，尤其是公司及股市在權利的界定及保障上出了問題。做好這些基礎工作不容易，但不管怎樣，還是要做的。

我們也認為，一般民眾根本不知股票為何物；見他人買就糊里糊塗地跟著買，這樣的行為多的是。我們不贊成政府對市場諸多干預。但向人民推廣有關股票及股市的知識，這責任應該是政府的了。在中國，經濟教育要盡可能普及。目前大陸各報章或刊物上，某些報喜不報憂或誇誇其談的篇幅，應該要「退位讓賢」了。