請挽狂瀾於既倒——致董建華先生（之二）

不考慮取消聯繫匯率



唸經濟的同學知道，那大名鼎鼎的比較優勢定律說，任何地區或任何國家，其生產或服務在某方面必定有成本比較低的優勢。以貨幣相同或物品換物品的情況下，這定律是對的。但如果不同地區有不同貨幣，而其貨幣匯率不易調整，或物價、工資等調整不夠迅速的話，這定律可能錯。



是的，在某些匯率約束的情況下，在一段時期，一個地區可能什麼比較優勢都沒有。我不是說今天的香港什麼比較優勢都沒有，而是在歷史的經驗上我們沒有遇到今天那樣少。六、七十年代的產品製造優勢去如黃鶴；長達二百多年的進出口優勢在與國內的競爭下節節敗退；八十年代風生水起的服務行業也敗退；餘下來的金融行業，雖然得到國內不開放金融之助，但「負資產」的衝擊是不容易承受的。



聯繫匯率的存在是促成上述困境的其中一個原因——可不是說沒有聯繫匯率我們就沒有困境。但今天我們不能考慮取締聯繫匯率。這是因為大家都知道拆了聯匯港元的幣值會向哪個方向走，而且會是相當大幅度的。



因此，今天拆聯匯有兩個無法解決的困難。其一是這拆除事前不可能沒有一小撮人知道，而有禁不了的國際匯市，先知少許時間的可以大發其達。就算清官守口如瓶，也免不了瓜田李下，而若一旦走漏消息，則會有災難性的發展。不久前劉慧卿多口說半句也搞得風聲鶴唳，任老弟志剛是要目不斜視的。第二個困難，是我們無從估計拆除聯匯後港元會跌到哪裡去。應該的跌幅不一定很大，但炒家四起，無知市民的跟風等，可以造成很大的波動。就算這波動是短暫的，也可以導致破產無數。今天的香港近於破產的人不少，港元暴跌或大幅波動，從資產保值的角度看，能受益的只是一小部分的人。



有些朋友建議不拆聯繫，而是一次過地把港元向下調整後再聯。這會幫助減少波動——其它的幫不了——但會換來政府言而無信。聯繫匯率這個貨幣制度是不能聯來聯去的。



當香港前財政司彭勵治於一九八三年十月考慮採用聯繫匯率時，我是有參與的。拍板是彭老一人，幕後軍師主要是Alan Walters與Charles Goodhart。此外再前的財政司郭伯偉與夏鼎基間接地提供了意見。這些都是很有見識的人物，雖然時勢所迫只考慮了數星期，但沒有輕舉妄動。聯繫匯率（currency board）是有悠久歷史的英國殖民地的貨幣制度，身經百戰，八三年參與考慮的人中，只有彭勵治和我不知道是什麼。



彭老是大好商人，很樂意考慮學者的意見。Walters當時在美國華盛頓，還是戴卓爾夫人的私人經濟顧問。一九七二年我曾與他同事一年，很欣賞他的才華；於今回顧，他是我知道的最出色的政府經濟顧問。Goodhart是倫敦經濟學院的教授，也是英國中央銀行的首席顧問。郭伯偉與夏鼎基是執行過聯繫匯率的老手。



舊事重提，是要回顧一下昔日我們的考慮，好叫讀者能比較容易明白今天的情況。當年的考慮，所有參與者的觀點都對，只是輕重的取捨不同。Goodhart贊成聯匯，是見當時的政治風浪很大，香港這隻小舟，若不給貨幣下個錨，不知會飄到哪裡去。我當時反對，說經濟下挫，所有的價格一起跌可以互相分擔承受，但如果幣值不跌，壓力就全部轉移到地產、股市、工資等價格那方面去。夏鼎基同意我的觀點，認為匯率要保持彈性。Walters給我的回應最具說服力。他說除非有政治奇跡，香港的地產與股市不能救。若只選其一而救之，首選救匯率。他說聯繫匯率不是新發明，歷史的經驗是可靠的，香港沒有其它選擇。他顯然是知道英國作了交還香港的決定，但卻想不到他說的政治奇跡後來還是出現了。



郭伯偉是清楚知道聯匯可以穩守的，贊成，但他擔心聯繫之後在好些情況下不能拆除。我應該沒有記錯，郭老當年擔心的就是香港今天遇到的情況：聯之無利拆之更難。郭老的智慧是識者無不拜服的。八三年十一月施行聯繫匯率後大約九個月，與郭老相聚，他請我轉告彭勵治，說要拆聯匯當時是好時機，恐怕以後再沒有機會了。彭老考慮後同意當時是拆除的好時機，但決定不拆。



其實再後來拆除聯匯的時機還是有的，但今天不成。很難說要等到何年何日我們才再有拆聯匯的好時機，而等到了政府多半不會考慮，因為拆聯匯的最佳時刻是拆與不拆毫無分別的時刻。如果等不到這理想時刻，最可取的「脫身」之法是以市價匯率轉用人民幣。不是與人民幣聯繫，而是放棄港元以人民幣替之。既然是同一國家，這轉用順理成章。然而，這樣做是要人民幣解除所有外匯管制才可行。為安全計，香港要等中國解除了匯管大約半年後才轉用人民幣。這是因為解除匯管後人民幣的國際幣值多半會上升。升定之後（港元轉弱）才轉用有好處。轉用人民幣不能解決香港價格過高的困境，但調整會較快，而沒有匯管的人民幣較有彈性，使香港能較為「軟著陸」。



在狂瀾既倒的今天香港經濟困境中，上述的分析提供了兩個挽救的大方向。其一是以控制供應的辦法來提升價格，例如港府最近推出的救樓市辦法，是劣著。這是推得一時且一時，苟延殘喘，雖然地產商是得益者。要救樓市，正確的做法是增加需求。是的，要救香港的什麼「市」，我們只能從增加市場需求那方面想，不應該考慮減少供應。其二是香港的好些相對價格（relative prices）出現了大問題。聯繫匯率是一個原因，政府的樂善好施也是一個原因。不大幅地由市場更正與國際脫節的相對價格，香港沒有希望。



（之二，未完待續）