三二八：交易速度與期貨市場（下）

（五常按：本文是《受價的行為》第八節的下半部。）



期市難成，因為要滿足四個條件。



價變惹投機



其一，前文提及過，一種物品能成期市要有足夠的價格變動的預期。這裡要補充的，是價格的預期變動要足以引進夠多的訊息不同的投機者。投機（speculate）與投資（invest）是兩回事。投資是為了有產出或租出或利息的收入回報；投機是希望從價格的變動中獲利。有些行為，例如購買房子，投資與投機往往並存。投機是純從價變而獲利的行為。你購買黃金，不管戰亂逃難時可作防身帶來的無形收入，只希望金價上升而獲利，是投機。



期市的存在鼓勵對某些物品的前景訊息不同的人，或那些認為自己對某物價的前景有獨得之秘的，集中地在期市買空或賣空，或獲利，或虧蝕，但多方面的訊息是在期市集中起來了。買空、賣空是淺學問，但有深變化。我答應以某價出售一幅書法給你，但還沒有寫，是賣空或沽空。成交是雙方的事，你是在買空。期市是今朝約定他朝以某價成交，買空賣空是例行的了。然而，我要在期市沽空某物品時，不一定立刻有該物品的買空客。莊家於是出現，按市價接受我的沽空合約，然後等買空客。這些莊家很專業，掌握的買賣合約訊息多，要競爭，雖然他們有機會虧蝕，但一般是收入可觀的。期貨市場常有沽空與買空的合約量不等的情況，到期前市價的變動會處理



把不同的訊息集中運用於期市，有可靠的效果嗎？這即是問，期市的存在，會否準確地讓今天的市場推斷他朝的市價呢？原則上，如果訊息運用集中得宜，期市的存在會使今朝之價與他朝之價的差距減低至利息費用加倉庫存貨的費用。經過多方的實證研究，經濟學者得到的結論可不是那麼「理想」。有季節性的物品——例如農產品——期市的存在一般會拉平今天與明天之價。然而，農產品的季節性眾所周知，不需要期市的存在總會有人用倉庫存貨，待價而沽，把不同日期的價格加以拉平。另一方面，沒有季節性的物品，例如金屬、石油之類，這些年的價格大幅波動不免顯得期市對拉平不同日期的市價沒有大作為。這可見國際上的政治，或戰爭的出現與終結，其訊息是不容易由市場掌握的。好些經濟學者相信政府可以在期市賺到錢：秘密地準備出兵可先在期市下注。



原則上——也只是原則上——期市可以在完全沒有物品交收的情況下出現。毫無物品交收的期市像賭足球，期市只是賭價變，到期時只看貨價的變動算輸贏。雖然我在前文提及期貨到期時需要真的交收貨物的機會甚微，但合約指明到期時買家有權要求按價收貨非常重要。這是因為市價可能不盡不實，而出術瞞騙的行為不罕有。上世紀六十年代，盛產咖啡的巴西，其政府涉嫌假報咖啡豆失收，意圖在期市獲利而鬧出醜聞。



物品質量規格重要



第二個條件，是能成期市的物品一定要有清楚明確的質量或規格。製造品歷來難成期市。有指明純度的金屬最容易，農產品與木材次之。比起製造品，這些物品的質量規格遠為容易劃定。石油有期市，但不容易。上世紀七十年代我為一間石油公司調查為什麼石油期市那麼難成，得到的一個原因是石油的質量變化大，而市場的人不容易明白石油的多方面質量的量度與變化的含意。



要有倉庫存貨



第三個條件是要有存貨專家的參與或有足夠的存貨倉庫。金屬或石油可存在地下，有需要時可加速開採，但農產品就沒有那麼方便了。期市的一個功能是穩定物價，但存貨的倉庫不足則難以穩定。昔日的雞蛋期市是最明顯的需要倉庫協助的例子。上世紀三十年代，雞蛋期市在美國風行。當時的母雞主要在春季產蛋，有季節性，以冷倉存貨，高峰期時達一千萬箱。後來養雞產蛋的知識大有長進，產蛋逐漸季節平均化，到了六十年代後期冷倉存蛋只約二十萬箱，雞蛋的期貨合約跟著大幅下降。今天還有沒有雞蛋期市我沒有跟進。



這裡我要回頭再說石油期市難成的話題。當年我對石油公司指出，雞蛋期市大幅下降是因為知識的長進促使產蛋沒有季節性，讓雞蛋直接由母雞生出送到市場，而石油也是從地下抽出直接運到煉油廠，一般不停頓，是石油期市不易成立的另一個原因。為了國防而貯石油是另一回事。石油價的大幅波動主要源於政治，而我們的觀察顯示市場難以處理政治的訊息。



交收地點約束出術



最後一個需要的條件，是期貨合約到期時要有一個明確的交收地點。雖然需要交貨的機會甚微，但指明地點不僅重要，而地點的選擇一定要是有關物品成行成市的地方。這是因為雖然到期時一般不用交貨，不成行成市容易造價，而更重要是投機的期市客可以用囤積的方法在期市「逼倉」，那所謂corner the market是也。



有名的例子是上世紀七十年代，兩個美國的大富兄弟大手購入白銀的期貨合約，據說準備在合約到期時一律要求收貨，市場交不出白銀之價會暴升。這對兄弟開頭賺了很多錢，最後破產收場，因為算錯了一著。他們沒有想到美國的家庭主婦收藏了不少以純銀製成的餐具，見到銀價升得那麼高她們紛紛把結婚時收到的銀器禮物出售，整個銀市跟著狂沽，導致急升後的銀價暴跌。



投機協助對沖



最後讓我轉到期貨市場的一個熱門話題：對沖，hedge是也。投機與對沖是同一錢幣的兩面，不一定要在期貨市場操作，但期市無疑是這對孿生兄弟的天堂。說過了，投機是賭將來的物價，希望從價變中獲利。對沖是投機錢幣的另一面：與其要從價變中獲利，對沖是要保護一個賺了的價，或要避免價變可能帶來的損失。基本的原則說，對沖是放棄市價波動可能帶來之利，來避免同樣的市價波動可能帶來的損失。



對沖的方法是簡單地採用與投機對立的位置。一個購進了或持有麥的人，可以在麥的期市沽空，稱出售對沖（selling hedge）。另一方面，一個沽空了麥的人（他答應了以某價在某日出售麥），可以在麥的期市購進，稱購入對沖（buying hedge）。出售對沖與購入對沖皆可協助上述的麥農或麥商做安定的生意，讓投機者承擔價格變動的風險。這是投機者給市場的主要貢獻了。



基準的穩定性是問題



對沖容易做，但要成功地通過對衝來爭取安定的效果不容易，因為需要有一個穩定可靠的基準（basis）。Basis不是淺學問，這裡只能從最淺的角度說一下。那所謂「基準」是指一樣物品的現價與期價的關係。如果今天某物的現價升二元，半年後的期價也跟著升二元，那麼基準就是穩定了，可以安全地對沖。絕對穩定的基準難求，不得已而求其次，對沖客要求夠高的現價與期價的相連繫數（correlation）。如果現價與期價的變動是毫無關連的，對沖不會有半點意圖的效果。



另一方面，對沖不一定需要用同樣的物品。上文提到的麥商購進了或沽空了麥，不一定要用麥來作對沖。任何與麥價有關連的物品，例如米，也可以作為對沖的選擇。問題是上述的基準是否穩定，或不同物品之間的現價與期價是否有夠高的相連繫數。



結語



這章可能寫得太長了。我是因為很不滿意傳統的受價分析（那所謂完善競爭）而大事發揮一番。我認為傳統的分析沒有多少經濟內容，把市價、租值、成本等重要概念搞得一團糟，因而對解釋現象或行為作不出什麼貢獻。我是只為解釋現象而從事經濟研究的。純真的受價現象不是隨處可見。期貨市場是最接近的，但本節指出，需要的條件多而複雜，也需要有多只有形之手。另一方面，我們不需要真的見到受價才論受價市場。競爭無市無之，無日無之，無處無之，不同的問題與不同的現象我們要從不同的角度處理，有時假設受價是覓價，有時假設覓價是受價。可不是嗎？買、賣雙方皆受價的期貨市場，其幕後的眾多莊家不停地覓價。世事複雜，理論以簡單為上，希望同學們能在本章見到，簡單的理論可以是非常湛深的



（《受價與覓價》第二章——《受價的行為》——完。）

三二八：交易速度與期貨市場（上）

（五常按：本文是《受價的行為》第八節的上半部。）

奇怪經濟學的傳統沒有分析甚至提及交易的速度。速度問題重要，但因為牽涉到訊息或交易費用，處理不易。讓我從市場交易的不同速度看交易費用的問題。

要出售一間房子嗎？找專業人士估價，按此價而沽，你可能一年也賣不出去。有時倒轉過來，按估價出售不到一天就賣出去，甚至可能出現幾個買家競爭搶購，結果是成交價高於你要求的。

不知價是大麻煩

不能肯定市價為何是問題，市場的供求常有變動是問題，而不容易遇上剛好對你的房子大合心意的買家也是問題。減價當然可以提升房子出售的速度，但減到哪個價位你認為可以接受而立刻會有買家呢？不容易知道。這些困難解釋了樓房出售的廣告特別多。

有趣的現象是樓市大劣之際廣告一般少（一九六七年的香港，樓房廣告下降至近於零），樓市大旺時也不多。在西方，樓市遇劣勢會多見出售之牌豎在洋房前的草地上。這種廣告的費用近於零也。我指出的規律可沒有錯。不久前一位美國朋友說，那裡樓市的重災區很多要出售的房子不豎牌，可能因為明知不會有問津者，或欠銀行錢讓銀行處理算了。

不知價是訊息費用帶來的大麻煩。說什麼有價無市其實是說不知價。拍賣是一種「強迫」顧客出價的方法。其實，凡是多過一個顧客競爭的交易皆屬拍賣。這裡說的拍賣是賓客云集於一堂，由拍賣官叫價然後下錘的大家熟知的那種。造價與欺騙的行為不論，拍賣的一個主要功能是交易的速度快。

英式與荷式拍賣

拍賣的形式有多種，這裡只談兩種。其一是我們常見的拍賣藝術品和收藏品的那種英式拍賣（English auction）。那是由一個低的估價叫上去，價高者得。土地或樓房等拍賣不論，幾年前我算過，一件藝術品的平均拍賣時間約一分鐘。這是很高的速度，但除非沒有底價，拍不出去的（稱流標）要另尋去路。另一種有趣的是荷蘭拍賣（Dutch auction），快很多。那是從上面高價叫下來，第一個舉手接價的是成交者。因為沒有底價，荷式拍賣一般是全部成交的。

上世紀七十年代，為什麼會有荷式拍賣行家朋友們吵過一陣，我接受的解釋是因為快。有不同意的高人。我的證據是荷式拍賣主要用於鮮花。荷蘭盛產鮮花，天還未亮分堆拍出，趕著應市。逾千堆要在兩個小時清盤。鮮花不鮮其價值跌得快，不吉不利也。

期貨合約與預訂合約

這就帶到更為有趣的期貨市場（futures market）。那是個非常湛深的市場，可幸其基本的原則還算直截了當。期市的學問是深在同學們不需要知道的細節上。期貨（commodity futures）合約是現在買賣雙方同意將來某日某貨某量在某地成交的合約。原則上這跟預訂合約（forward contract）的性質相同。後者內地稱遠期合約。不對，因為預訂合約可以為期甚短。

Forward contract（預訂合約）普及。買樓花是一例；結婚訂酒席是一例。任何訂貨皆例子。你答應明天請我吃午餐也是預訂合約了。期貨合約（簡稱期市）當然也是預訂合約，但有三處不同。其一是像拍賣那樣，期市通常在一堂之內集中由仲裁者執行，雖然這些日子互聯網的興起有了什麼改變我沒有跟進。

其二是期市在到期時很少真的用實物交收。買樓花（預訂合約）到期時賣家要交樓，但期市有百分之一需要交貨美國的《華爾街日報》會報導，算是新聞。這是說，絕大部分的期貨合約到期結算時需要交收的，是期貨之價的前、後差數，有贏家，有輸家。有賭博性質嗎？當然有，但不管期貨不期貨，市場的任何交易都有賭博性質：購買一隻蘋果你賭是可口的，雖然不一定是。

期貨合約與預訂合約第三項的分別主要是概念上的，難以觀察到。這是期市容許物品市價變動帶來的風險承擔者跟物品的使用者分離。這是說，有期市處理的物品，使用物品的人可以藉該市的存在而把市價變動的風險推到希望從市價變動而獲利的人那邊去。

價知得快交易也快

任何物品，沒有預期的市價變動期市是不會出現的。然而，差不多市場的所有物品都有預期的價變。在數以千計的市場物品中，能有期貨市場處理的歷來只數十種。這可見能成期市很不容易。

理解期市的形成與出現對我們這章的分析重要，因為期貨之價市場知得快，交易的速度比荷式拍賣更快。另一方面，有期市處理的物品的市價清楚明確，眾所周知，增加了不參與期市的人在其他市場運作的方便。從價格取捨的角度看，期市是我知道最明確的受價市場：買賣雙方皆受價，沒有討價還價的空間。不是出自無形之手，因為要有作仲裁的公證人，也有眾多的莊家在競爭，處理合約。當然，股票市場也有類同的交易速度與安排，但股票不是物品，好些股民不知購買的是什麼，有點像購買彩票。期市交易的是物品，雖然少有實物交收，但物品的用途為何大家知道。然而，正如上文提到，能成期市的物品歷來不過數十種。這可見期市的形成遠比股市困難。

（五常按：本節過長，又因為有朋自遠方來，老人家要招待一下。下星期再續此節。是《經濟解釋》卷三《受價與覓價》的第二章《受價的行為》的最後第八節，分兩期刊登，不能讓同學一氣讀完是憾事。另一方面，這些日子老人家返老還童，經濟分析虛無飄緲，變化縱橫，同學們還是讀得慢一點的好。）

三二七：生產的邊際成本

（五常按：本文是《受價的行為》的第七節。）

以科學方法解釋現象是以理論推出可以被事實驗證的假說。世事複雜，理論的另一個用途是有系統地協助我們把複雜的現象簡化。有理論約束而簡化的世界，要與真實世界的情況沒有衝突，要不然，理論成為空中樓閣，沒有什麼解釋力。今天回顧，我恐怕這是三十年來西方經濟學的發展了。

從事經濟解釋半個世紀，過程中我不怕難題，認為有趣，但很怕複雜的世事。複雜的事很難想。弗裡德曼健在時幾次勸導：不要想得那麼複雜吧！有理說不清。我喜歡在街頭巷尾觀察，也曾在多項生意上涉足，知道好些世事就是那麼複雜，以理論簡化談何容易哉。

跑廠勝檔案

在我知道的複雜世事中，除了自己毫無興趣因而從不涉足的政治課題，最複雜莫如生產的組織與運作。農業的運作不難掌握，但轉到工商業——尤其是工業——其複雜程度真的不易處理。同學不妨重讀我在《收入與成本》分析出版行業的第七章。複雜嗎？那是我知道的最不複雜而對生產成本有整體代表性的行業。

美國的經濟學發展，上世紀五十年代出現了一個熱門課題，稱「工業組織」（industrial organization）。發展這課題的重鎮是芝加哥大學，主要由戴維德與施蒂格勒搞起來，六十年代加進科斯。這課題美國的所有大學都教。教什麼呢？教反托拉斯！源自芝大的工業組織傳統是從反托拉斯案例的檔案學習。我曾經花了六年當兩件反托拉斯大案的顧問，知道有關的檔案資料不盡不實，往往誤導，遠不及跑廠調查那麼可靠。困難是工業的組織與運作一般複雜，不同行業各有各的不同，算你要求什麼資料皆唾手可得，怎樣在其中掌握那些不可或缺的經濟原則是大難題。

要理解市場的三方面

經過多年的調查與綜合複雜的工商業世界，我得到的原則有三方面，都不淺。其一是公司的合約組織。這是卷四的話題，這裡不詳述。本節要指出的是在財政責任上公司之間的界線可以劃分，但產出運作不能。後者是我一九八三年發表的《公司的合約性質》提出的一個觀點，楊小凱說行內稱之為「企業無界說」，究竟對行內有沒有真影響我沒有跟進。

其二是我認為非常重要的上頭成本與直接成本的區別。在《收入與成本》的第六章我分析過，不易讀，本章第六節再借題發揮。前者分析這話題主要是生產成本的討論，這裡帶進市場，其複雜性要多加一個層面了。

其三是生產的邊際成本。儘管同學們作本科生時熟讀，其實相當湛深。邊際成本曲線是個別生產者的供應曲線，加起來是市場的供應曲線，但邊際成本究竟何物不是淺學問，理解不當很多問題沒有答案。本節以之為題，因為我要把生產的邊際成本放在一個特別的位置。

邊際成本要從轉變看

同學們知道，生產的邊際成本是產量轉變帶來的成本轉變，也即是微小的成本轉變除以有關的微小產量轉變。推理思考時，同學們不要想到數學微積分那邊去，而是要從兩個不同的情況（轉變也）比較，有需要時把其他不同的情況逐個加上去。邊際成本是情況轉變帶來的成本轉變，只兩點串連可成線。

我不反對經濟分析用數學方程式思考，但反對數樹木而不看森林。我也反對漠視做生意的人怎樣想。分析生產現象，我們是分析做生意的人的行為。雖然薩繆爾森等大師認為解釋人的行為不需要知道人自己怎樣想，但這樣推理需要猜測人面對的是哪些侷限，命中率低。做生意的人面對的侷限，為了生存他要知道。原則上每個生產決策者是從成本的轉變帶來的收入轉變那方面想。不需要懂得數學，但他的想法是數學邏輯。我們可以再引進阿爾欽的高見：一個什麼也不懂的做生意的白痴，只要能生存，就是依照著邊際收入不低於邊際成本的數學方程式走。這是說，生產供應按著市價等於邊際成本走是簡單的選擇，只是轉到壟斷市場時增加了變化，因為需要覓價，是後話。

真實世界的侷限千變萬化，做生意的人於是左盤算右盤算，每一變的考慮都牽涉到成本與收入。邊際成本的變化於是繁多，我們要怎樣取捨來解釋行為呢？

我在本章第四節說過，供應曲線其實是需求曲線代表著的邊際用值曲線對著鏡子看。這內容重要，而轉到生產需要補充的變化我解釋過了。在《收入與成本》第七章分析出版行業時，我指出產量有書「本」量與書「號」量的變化，分析用錯了是嚴重的錯失。本卷第六與第七章分析價格分歧與捆綁銷售時，我會指出這種錯失比比皆是，顯示著經濟學的傳統不重視假說的驗證。

邊際轉變只能從直接成本看

我認為邊際成本是市場產出的重心話題，因為邊際代表著變動，成本代表著侷限。邊際成本是侷限的變化。引進上頭成本與直接成本的區別，最重要的一點是邊際成本只能以直接成本算，與上頭成本無干。說過了，直接成本是不生產就不需要支付的費用，也即是說只有直接成本可以塞進或放進生產的邊際成本曲線。上頭成本或歸屬租值可以放進平均成本，但不可以放進邊際成本。邊際成本是因為產量之變而變；直接成本不生產不需要支付，也只能因為產量變而變。二者於是相同。上頭成本是入局之後覆水難收的那部分，或不生產也要支付的費用，是由市場決定的租值，不回頭看，向前看，是不會因為產量之變而變的。歸屬租值也如是，只是沒有上頭成本的在入局之前需要付出的直接成本。同學們不要忘記，上頭成本與直接成本之間往往有灰色地帶，複雜但不重要。

讓我從一個簡單的例子說起，然後推到比較複雜的層面去。

單一產品的例子

假設我購買了一間廠房，付清了賬，不租出去，自己購買原料及聘請工人生產，只一種產品，簡單的。原料及工資費用是我的直接成本，產量上升成本上升，邊際成本可能先向下走，生產率上升早晚會使邊際成本上升。畫出的邊際成本曲線不能算進廠房之價或租值，因為不產出或產量不變，廠房的租值代價也要支付，而入局之前把廠房買下來，是當時作出的直接投資成本，今天回顧是歷史，向前看，我的產品以市價出售，可收盡收，高於產出的直接成本（即原料及工資費用）那部分是我的生意的租值，上頭成本是也。這租值可以高於或低於投資買廠房的資金的利息回報。

直接成本有邊際成本曲線，也有平均成本曲線。上頭成本沒有邊際成本曲線，只有平均成本曲線。包括上頭成本的平均成本曲線是事後興兵，租值是多少就加在直接成本的平均成本之上，也即是產品可以出售之價為何，包括租值的平均成本就為何。在受價市場我面對的需求是平線，也是價，爭取最大利益的均衡是價與邊際成本看齊，包括租值的平均成本曲線的碗底於是貼在價線之上，只算直接成本的邊際成本曲線穿過直接平均成本的碗底，繼續上升，也穿過包括租值或上頭成本的碗底。

施蒂格勒曾經說平均成本曲線沒有用途，那不對。用途不大，但只憑邊際成本曲線我無從知道應否關門。原則上，撤退或關門的決定是基於市價低於直接平均成本。這裡有些麻煩：市價不單是現有的市價，預期市價的考慮可能更重要，而直接成本也有預期的考慮，因為熟能生巧，生意做下去有機會減低成本。預期的問題永遠不容易處理，但同學們可在這裡的討論中知道，傳統以可變成本及不變成本的區別來分析撤退問題是不對的。

多種產品的例子

提升一個複雜層面，如果一間工廠要產出多項產品，或有時產這種有時產那種，多了變化，會有兩方面的問題出現。較為簡單的一面是撤退問題再不應該從整盤生意看，而是要從不同產品的撤退看。停產任何產品都是撤退，而整盤生意還可以賺大錢，不用關門。較為複雜的一面是同一工廠，產出甲要用的場地需要放棄產出乙的利益。這利益的放棄是產出甲的直接成本。這是說，雖然廠房是買了下來，歷史歸歷史，廠房的成本只能從上頭成本的租值看，但廠房之內的場地怎樣分配使用會不斷地有直接成本的考慮：放棄乙的利益是產出甲的直接成本。原則上廠房之內的同樣場地，每部分的租值回報要爭取相同。這樣安排是爭取上頭成本或總租值極大化需要的。

我曾經給香港的學子出如下的一道試題：「酒家出售食品，食料成本昂貴的菜式，例如海鮮、燕窩之類，其毛利的百分率永遠比廉價食料的為低。那是為什麼？」毛利是菜式的售價減除食料及燃料的直接成本。答案是不同菜式的進食時間大致相同，而每張餐桌都有租值，如果不同菜式的毛利百分率一樣，那麼進食昂貴食料菜式的會付高很多的桌租，進食廉價的會付很低的桌租，使桌與桌之間的租值有大分離，二者相加酒家的總租值會下降。當然不容易把每桌的租值一律拉平，但減低昂貴食料的毛利百分率，或提升廉價食料的毛利百分率，有拉平每桌租值之效。拉平桌與桌之間的租值是爭取總租值極大化需要的。放棄乙的進食毛利是招待甲的直接成本，可以從邊際成本的角度看，但上頭成本或總租值是在競爭下得到的收穫，不是直接成本，塞不進邊際成本那裡去。

產出互放的例子

再提升一個複雜層面吧。這是關於公司產出無界的問題。財政的責任有界，但產出活動無界。後者在中國的工業常見。一家工廠接了訂單，往往把局部有時甚至全部發放出去給其他工廠造，接訂單者對購買者負責。轉過來，這家工廠有閒置的房地或機械、員工時，往往樂意接他家的製造要求。

經濟學傳統對競爭市場的分析，「長線」看有所謂「數目效應」（number effect）。這是說短線只考慮現有的某行業的機構或公司的數目，長線則要考慮公司數目的增加或減少，從而決定市場供應曲線的彈性係數會有怎樣的轉變。從財政責任有界定的角度數公司，其數目可以數得出來，然而，市場對某產品的需求上升，參與產出的資源當然增加，但公司的數目會否增加不容易肯定。產出活動公司無界，財政責任公司有界。在香港，成立有界的法定公司費用相宜，有些人一個擁有數十家，把名片印得像本小冊子。

可以肯定是市場的需求上升，這行業的生產要素或資源的投入會上升。其他因素不變，產品的市價上升是因為整個行業的邊際成本上升。這上升的或大或小跟競爭產出者互相把訂單發放的普及程度有一定的關係。一個競爭者的邊際成本怎樣看呢？

你為我產出，我也為你產出，大家互相支付的都是直接成本，跟酒家內的桌與桌之間的競爭使用沒有什麼不同。這裡的重點是互相發放可以減低生產要素的閒置率，從而減低邊際成本的上升幅度，使整個行業的供應彈性係數增加，上頭成本的總租值因而上升。說過了，競爭與合作不一定有衝突。同行如敵國的情況是指搶客或搶員工，有時也出現我還沒有機會寫出來的「埋堆」競爭。一般的觀察，是除了那些很小或產品很特別的工廠，全不發放在中國很少見。

工廠之間互相發放工作的情況不是中國獨有，但中國的特別誇張。這種生產互放的運作需要競爭者在地區上集中，例如陽江產刀，溫州產打火機等，數起來不止一百個例子吧。這是家常日用品的製造中國雄視天下的一個原因。

傳統曲線不可教

今天同學們在課本上讀到的生產成本曲線的分析，還是基於Jacob Viner一九三一年發表的《成本曲線與供應曲線》。此君大名，先在芝大後在普林斯頓任教。該文的一處幾何失誤很有名，但不重要。重要是該文說的沒有什麼經濟內容，今天八十年過去，同學要背的還是那一套。是悲劇。我很懷疑Viner教授當年有進過工廠。

可能也是該教授帶起的話題，是那所謂外部效應（external effects）對生產成本的影響。這是關於一個行業因為市場需求上升而擴張，競爭者之間互相影響，大家的產出成本會是上升還是下降呢？傳統的答案是二者皆可能，上升是因為外部效應，下降也是因為外部效應。

簡單的真理

我的看法比較簡單。不管什麼外部內部，只管資源供應量的約束足夠。我認為如果土地的使用是某行業需要的主要生產要素，需求上升其產品之價一定上升。樓房的建造也是工業，中國的經驗可教。石油、金屬等作為主要生產要素的例子也類同。另一方面，如果知識資源是主要的生產要素，該工業的擴張發展會有產品之價下降的效果。這是因為人類腦子多而彈性高，科技知識是共用品，持久地維護專利不容易，加上有了新知識可以賺大錢，參與研究的人無數。這些年數碼科技的產品之價不斷下降不是很經典嗎？科技工業開始有成時其租值很高，跟著在競爭下跌得很快。

十多年前，我為一間出版社訂購一部電腦，左議價右議價，選好了，付了錢，貨還沒有送到其價就跌了一半。吵得一團糟，結果怎樣我沒有跟進。

（未完待續）

三二六：租值含量主宰撤退

（五常按：此文是《受價的行為》的第六節。）

儘管傳統的競爭或受價市場的分析這裡那裡有問號，從弗裡德曼一九六二（Price Theory） 那個水平的分析看，大致上我們可以接受。弗氏的分析源自馬歇爾的傳統，對成本概念的掌握比馬氏高明，有了改進。可惜弗氏沒有在馬氏提出的上頭成本（overhead cost）那方面發揮，表演一下。馬氏對上頭成本（他又稱非直接成本，indirect cost）的分析，因為沒有堅持成本要向前看，是錯了。錯的分析可能是重要的思維。我在《收入與成本》的第六章為上頭成本大興土木，作了自己稱意的貢獻。

我認為弗裡德曼及阿爾欽等前輩對受價的分析我們大致上可以接受，因為大致上有市場現象的支持。在同一市場，同類及同質的製造品的市價大致相同。同一市場，農產品的市價一般比製造品的來得一致，顯示著農產品的交易更為接近受價的行為。最清晰明確的受價行為見於期貨市場，我會在第八節討論。

平均成本一樣租值不同

這裡要分析的，是那所謂完善的競爭市場在推理上有一個不大不小的麻煩。那是關於競爭者的撤退問題。此市也，面對一個競爭產出者的需求曲線是平線，是價，也是平均及邊際收入。邊際成本向右上升，穿過平均成本的碗底。假設沒有風落（windfall），因而沒有盈利，而成本是最高的代價——這樣，平均成本的碗底是貼著市價或平均收入。每個競爭者的產量有別，但平均成本相同，達到市場競爭的均衡。麻煩是如果市場的需求下降，市價稍為下跌，所有競爭者面對的產品平均收入會低於他們每個原來的平均成本。難道他們要一起關門大吉嗎？我們很少見到競爭市場出現一起關門的現象。那是為什麼？

答案是雖然在競爭下大家的平均成本一樣，這成本包含著的租值結構大家不同。經濟不景，或市價下降，首先關門的是那些在成本內的租值含量最小的競爭者。在《收入與成本》第五章我解釋過，租值是指收入變動而某些行為不變的收入。市價下降會使競爭者的租值下降，但只要租值存在，某些競爭者會繼續經營。一般而言，競爭者的租值各各不同，所以在市場不利的情況下，退出競爭的先後次序是按著他們的租值排列走，租值小的先退。

入局投資是直接成本

租值有好幾類。跟競爭市場有關的主要是兩類。其一是上頭成本，其二是歸屬租值（imputed rent）。上頭成本我在《收入與成本》作了詳盡的分析，不是那麼易讀，這裡讓我借題再發揮吧。

上頭成本是那些因為入局或參進需要作出的投資，或入局之後還需要補充的投資，但下了注後覆水難收的那部分。這是指已經付出了，或簽了不能反悔的合約而要繼續支付的費用，覆水難收或不產出也要支付的。上頭成本可以作為成本看，因為可以把生意賣出去而有所獲，或以股票出售股權。此獲也，可以高於或低於曾經付出的或不能解約而要繼續付出的。有價，因為還未參進但要參進的競爭者也要付出類似的入局成本，也可能要簽類似的合約。還未入局的競爭者的入局成本是直接成本（direct cost），不入局不需要支付。是這些還未入局的直接成本約束著意圖入局的競爭者，使入了局的競爭者的產品可在市場獲較高之價。這較高之價，減除了入局之後要產出才需要支付的直接成本所獲的總和，就是上頭成本了。

記著成本要向前看，曾經付出的再不是成本，但有把生意或股份出售的選擇。出售生意或股份的收入是不出售的成本，但這不是基於曾經投入多少，而是基於可收則收減除直接成本的租值，由市場決定，由市場保護，由市場為眾多競爭者一起攤分。我在《收入與成本》第六章解釋過，上頭成本通常有灰色地帶，增加了從這成本看退出問題的困難。別的不說，有些老闆就是不喜歡動不動解僱員工，或動不動解約，而另一些則喜歡這樣做，不管會否打起官司來。

上頭成本的變化

第二類對撤退有影響的租值，稱歸屬租值。歸屬租值與上頭成本那類租值有一點重要的不同。上頭成本雖然不是直接成本（後者指不生產不需要支付），但其存在一定要有直接成本曾經支付過。這是說，一盤生意未入局之前，打算入局的投資全部是直接成本。作了投資，入了局，歷史歸歷史，前途歸前途，原來的投資總有一部分成為覆水，帶來的收入可以很大也可以是零，由市場決定，成為租值，生意或股份可以賣出去，但這租值的變動，只要還是正數，是不會影響生意關門的決策的。

我們要小心處理上頭成本的變化。我曾經提及的灰色地帶不論，如果一家工廠的機械是租回來的，可以隨時不租，這租金的付出是直接成本。如果這機械是買回來的，付清了帳，租出去沒有人要，賣出去不值錢，但可以為工廠帶來收入，這收入的高低由市場決定，就成為我說的上頭成本了，是租值，除非下降至零其變動不會影響生意關門的決策。

我們可以容易地想像，一間工廠的機械只為這家工廠而設，地球上只這家可以用，為這家帶來很大的收入，是龐大的上頭成本，也是租值。這特殊的機械賣出去沒有人要，但有收入可以按給銀行借錢，而整盤生意出售可以很值錢——那是租值以利率折現。這機械帶來的租值是上頭成本。略為簡化，這機械沒有任何費用需要支付，其帶來的巨大收入全是租值。略為複雜化，這機械需要維修保養，不維修不能產出，維修保養的費用於是成為直接成本。

歸屬租值的來由

歸屬租值是另一回事。跟上頭成本的主要不同處，是歸屬租值的存在與入局之前作出任何直接成本的投資無干。邏輯推理是只要訊息費用夠低，一個競爭者的參進，在入局之際其歸屬租值是零，因為如果不是零他早就參進了。換言之，歸屬租值是在入了局之後，整個行業的發展有了勢頭，某些入了局的競爭者會有歸屬租值的存在及累積。

一個行動不便的老婦人在街頭賣小食，不容易找到其他工作，邏輯上是首先作小食生意的人。小食之價上升，入局者眾，這些後之來者的生產成本會較高，老婦人的歸屬租值於是增加。如果小食之價下降，放棄小食生意的競爭者該婦人會是最後一個，因為有歸屬租值保護著她。不是因為無能而有歸屬租值，而是因為有一種特別的比較成本優勢。你可以是個有多方本領的人，但在某一方你有特別的天賦，例如格外懂得怎樣管理某類生意，使生產的直接成本比行家的為低，你會享有歸屬租值。但歸屬租值可不是壟斷租值，後者的出現需要有一種與眾不同的產品或服務。

退出次序的排列

入了局，租值的存在愈大，撤退的意向愈小。上頭成本是租值，歸屬租值也是租值，二者之間哪一種對撤退會有較大的排列決定性呢？我認為是歸屬租值。理由是在同一行業內，產量相近的競爭者入局時需要投入的直接成本大致相若，發展下去大家的上頭成本也相近，所以在撤退的選擇上沒有歸屬租值那麼大的分歧。

一九九九年香港製造錄像光盤的回報甚高，湧進這行業者眾，產量相近作出的機械投資相若。當時光盤出口大熱，其價高達六美元一張。跟著價跌，二○○五年暴跌至出口美元一元五角（今天只數角），不少工廠紛紛關門。跟銀行貸款入局、還欠債的首先關門，早就付清了債的關門押後，有些運作到今天。公司申請破產可以不還錢，欠債按期供款於是成為直接成本，上頭成本的租值因而較低，是關門較快之由也。

（未完待續）