三二八：交易速度與期貨市場（下）

（五常按：本文是《受價的行為》第八節的下半部。）



期市難成，因為要滿足四個條件。



價變惹投機



其一，前文提及過，一種物品能成期市要有足夠的價格變動的預期。這裡要補充的，是價格的預期變動要足以引進夠多的訊息不同的投機者。投機（speculate）與投資（invest）是兩回事。投資是為了有產出或租出或利息的收入回報；投機是希望從價格的變動中獲利。有些行為，例如購買房子，投資與投機往往並存。投機是純從價變而獲利的行為。你購買黃金，不管戰亂逃難時可作防身帶來的無形收入，只希望金價上升而獲利，是投機。



期市的存在鼓勵對某些物品的前景訊息不同的人，或那些認為自己對某物價的前景有獨得之秘的，集中地在期市買空或賣空，或獲利，或虧蝕，但多方面的訊息是在期市集中起來了。買空、賣空是淺學問，但有深變化。我答應以某價出售一幅書法給你，但還沒有寫，是賣空或沽空。成交是雙方的事，你是在買空。期市是今朝約定他朝以某價成交，買空賣空是例行的了。然而，我要在期市沽空某物品時，不一定立刻有該物品的買空客。莊家於是出現，按市價接受我的沽空合約，然後等買空客。這些莊家很專業，掌握的買賣合約訊息多，要競爭，雖然他們有機會虧蝕，但一般是收入可觀的。期貨市場常有沽空與買空的合約量不等的情況，到期前市價的變動會處理



把不同的訊息集中運用於期市，有可靠的效果嗎？這即是問，期市的存在，會否準確地讓今天的市場推斷他朝的市價呢？原則上，如果訊息運用集中得宜，期市的存在會使今朝之價與他朝之價的差距減低至利息費用加倉庫存貨的費用。經過多方的實證研究，經濟學者得到的結論可不是那麼「理想」。有季節性的物品——例如農產品——期市的存在一般會拉平今天與明天之價。然而，農產品的季節性眾所周知，不需要期市的存在總會有人用倉庫存貨，待價而沽，把不同日期的價格加以拉平。另一方面，沒有季節性的物品，例如金屬、石油之類，這些年的價格大幅波動不免顯得期市對拉平不同日期的市價沒有大作為。這可見國際上的政治，或戰爭的出現與終結，其訊息是不容易由市場掌握的。好些經濟學者相信政府可以在期市賺到錢：秘密地準備出兵可先在期市下注。



原則上——也只是原則上——期市可以在完全沒有物品交收的情況下出現。毫無物品交收的期市像賭足球，期市只是賭價變，到期時只看貨價的變動算輸贏。雖然我在前文提及期貨到期時需要真的交收貨物的機會甚微，但合約指明到期時買家有權要求按價收貨非常重要。這是因為市價可能不盡不實，而出術瞞騙的行為不罕有。上世紀六十年代，盛產咖啡的巴西，其政府涉嫌假報咖啡豆失收，意圖在期市獲利而鬧出醜聞。



物品質量規格重要



第二個條件，是能成期市的物品一定要有清楚明確的質量或規格。製造品歷來難成期市。有指明純度的金屬最容易，農產品與木材次之。比起製造品，這些物品的質量規格遠為容易劃定。石油有期市，但不容易。上世紀七十年代我為一間石油公司調查為什麼石油期市那麼難成，得到的一個原因是石油的質量變化大，而市場的人不容易明白石油的多方面質量的量度與變化的含意。



要有倉庫存貨



第三個條件是要有存貨專家的參與或有足夠的存貨倉庫。金屬或石油可存在地下，有需要時可加速開採，但農產品就沒有那麼方便了。期市的一個功能是穩定物價，但存貨的倉庫不足則難以穩定。昔日的雞蛋期市是最明顯的需要倉庫協助的例子。上世紀三十年代，雞蛋期市在美國風行。當時的母雞主要在春季產蛋，有季節性，以冷倉存貨，高峰期時達一千萬箱。後來養雞產蛋的知識大有長進，產蛋逐漸季節平均化，到了六十年代後期冷倉存蛋只約二十萬箱，雞蛋的期貨合約跟著大幅下降。今天還有沒有雞蛋期市我沒有跟進。



這裡我要回頭再說石油期市難成的話題。當年我對石油公司指出，雞蛋期市大幅下降是因為知識的長進促使產蛋沒有季節性，讓雞蛋直接由母雞生出送到市場，而石油也是從地下抽出直接運到煉油廠，一般不停頓，是石油期市不易成立的另一個原因。為了國防而貯石油是另一回事。石油價的大幅波動主要源於政治，而我們的觀察顯示市場難以處理政治的訊息。



交收地點約束出術



最後一個需要的條件，是期貨合約到期時要有一個明確的交收地點。雖然需要交貨的機會甚微，但指明地點不僅重要，而地點的選擇一定要是有關物品成行成市的地方。這是因為雖然到期時一般不用交貨，不成行成市容易造價，而更重要是投機的期市客可以用囤積的方法在期市「逼倉」，那所謂corner the market是也。



有名的例子是上世紀七十年代，兩個美國的大富兄弟大手購入白銀的期貨合約，據說準備在合約到期時一律要求收貨，市場交不出白銀之價會暴升。這對兄弟開頭賺了很多錢，最後破產收場，因為算錯了一著。他們沒有想到美國的家庭主婦收藏了不少以純銀製成的餐具，見到銀價升得那麼高她們紛紛把結婚時收到的銀器禮物出售，整個銀市跟著狂沽，導致急升後的銀價暴跌。



投機協助對沖



最後讓我轉到期貨市場的一個熱門話題：對沖，hedge是也。投機與對沖是同一錢幣的兩面，不一定要在期貨市場操作，但期市無疑是這對孿生兄弟的天堂。說過了，投機是賭將來的物價，希望從價變中獲利。對沖是投機錢幣的另一面：與其要從價變中獲利，對沖是要保護一個賺了的價，或要避免價變可能帶來的損失。基本的原則說，對沖是放棄市價波動可能帶來之利，來避免同樣的市價波動可能帶來的損失。



對沖的方法是簡單地採用與投機對立的位置。一個購進了或持有麥的人，可以在麥的期市沽空，稱出售對沖（selling hedge）。另一方面，一個沽空了麥的人（他答應了以某價在某日出售麥），可以在麥的期市購進，稱購入對沖（buying hedge）。出售對沖與購入對沖皆可協助上述的麥農或麥商做安定的生意，讓投機者承擔價格變動的風險。這是投機者給市場的主要貢獻了。



基準的穩定性是問題



對沖容易做，但要成功地通過對衝來爭取安定的效果不容易，因為需要有一個穩定可靠的基準（basis）。Basis不是淺學問，這裡只能從最淺的角度說一下。那所謂「基準」是指一樣物品的現價與期價的關係。如果今天某物的現價升二元，半年後的期價也跟著升二元，那麼基準就是穩定了，可以安全地對沖。絕對穩定的基準難求，不得已而求其次，對沖客要求夠高的現價與期價的相連繫數（correlation）。如果現價與期價的變動是毫無關連的，對沖不會有半點意圖的效果。



另一方面，對沖不一定需要用同樣的物品。上文提到的麥商購進了或沽空了麥，不一定要用麥來作對沖。任何與麥價有關連的物品，例如米，也可以作為對沖的選擇。問題是上述的基準是否穩定，或不同物品之間的現價與期價是否有夠高的相連繫數。



結語



這章可能寫得太長了。我是因為很不滿意傳統的受價分析（那所謂完善競爭）而大事發揮一番。我認為傳統的分析沒有多少經濟內容，把市價、租值、成本等重要概念搞得一團糟，因而對解釋現象或行為作不出什麼貢獻。我是只為解釋現象而從事經濟研究的。純真的受價現象不是隨處可見。期貨市場是最接近的，但本節指出，需要的條件多而複雜，也需要有多只有形之手。另一方面，我們不需要真的見到受價才論受價市場。競爭無市無之，無日無之，無處無之，不同的問題與不同的現象我們要從不同的角度處理，有時假設受價是覓價，有時假設覓價是受價。可不是嗎？買、賣雙方皆受價的期貨市場，其幕後的眾多莊家不停地覓價。世事複雜，理論以簡單為上，希望同學們能在本章見到，簡單的理論可以是非常湛深的



（《受價與覓價》第二章——《受價的行為》——完。）