人民幣：再與大師們商榷

先說兩件事。其一是瑣事。本來打算多寫幾篇類似《打假貨》及《炒黃牛》的文章，用以加強《新賣橘者言》的陣容。但經過一星期的細心挑選，文章足夠有餘，用不著多寫了。不是說以後不會寫這類讀者愛讀的街頭巷尾，而是不用急著寫。其實我最喜歡寫這類文章，表演功夫最容易也（一笑）。這樣說，是要同學們知道有趣的經濟話題俯拾即是，而這類題材是寫學術論文的金礦所在。深入一點地調查，成功地把論點一般化的，有機會成為重要的貢獻。當年我寫座位票價，問為何優質座位的票價偏低，也是街頭巷尾之作。據說今天盛行的「效率工資理論」的思維出自該文，可惜大師們誤解了我。說真話，如果我還年輕，要在學府升職，像《打假貨》及《炒黃牛》那類文章，每篇只要多花幾個晚上，擴展一下，修飾一下，是不愁沒有國際名牌學報收容的。

第二件事是比較重要了。不少讀者關心通脹會否在神州捲土重來，北京一些朋友也如此關心，而央行的退市或微調言論導致有害無益的股市波動。我的觀點是目前的中國還不是要防範通脹的時候，還是寧要通脹不要通縮。理由有二。一、只要人民幣在國際上持續有強勢，通脹不易重臨，而就是重臨我們可以接受較高的通脹率。二、國際的經濟形勢還是不妥，雖然外間的報喜消息屢有所聞，我認為去年金融危機惹來的禍，地球整體看還沒有過關。這裡牽涉到的幣值強勁的通脹理論很複雜，我要多想一些日子才有膽動筆。我擔心的是一些對貨幣理論與宏觀現象一知半解的人，把二十世紀貨幣大師佛利民提出的流行觀點看得太簡單，從而影響了北京作出錯誤的判斷。

二○○八年十一月四日，我發表的文章說：

「不久前說六個月後中國可能出現通縮，這推斷今天不變。最近的觀察，認為北京剛公佈的百分之四點六通脹率是比實際偏高了。要強調的，是在目前的國際災難形勢下，通脹率回頭上升一點不是壞事。賭他一手吧：央行要設法把通脹率推到百分之五至七之間。試行推高此率，在今天的形勢下，央行會發現不是那麼容易。」

央行的朋友當時可能讀到，若如是他們今天應該同意經濟學推斷的準確性跟自然科學沒有兩樣。說過了，經濟學是淺的，但往往複雜及難以處理。大師佛利民當年的幣量理論在基礎上沒有錯，但複雜的國際情況與金融局限的演變使他的理論無從墨守成規。九十年代初期起他的貨幣理論就遇到國際複雜演變的蹂躪，謝世前兩年他知道這蹂躪不容易解拆。要是佛老活到今天，見到雷曼兄弟之後的風暴與聯儲局的應對，他可能同意我的觀點：他支持的無錨貨幣（fiatmoney）制度可以不用不要用。

這就帶來本文要說的話題。蕭老弟滿章傳來兩篇最近發表的博客文章，都是關於人民幣值偏低、應否調高這個老話題。作者皆師級人馬：貝加（G.Becker，國內稱貝克爾）及波斯納（RichardPosner）——後者之文是回應前者的。兩位我都認識，前者很熟，後者不很熟，一九七六年時大家在一件龐大的反托拉斯案中共事過一段短日子。首先要說的，是這兩位老朋友對中國沒有敵意，論調客觀。比不上克魯格曼，他們沒有資格拿得諾貝爾政治學獎（一笑）。

篇幅所限，不容許我詳述貝、波二師提出的觀點。簡述一下吧。貝大師認為人民幣是刻意地偏低了，而這偏低是因為鉤著美元。他認為對美國有利，因為美國的平民能廉價享受中國貨。他認為這享受的利益是遠高於美國因而減少就業機會的害處。他認為中國不智，尤其是二萬億美元的外匯儲備主要是美國資產。他也認為持有那麼多的美國債券作為政治武器可以適得其反，因為美國出現通脹及美元下跌，人民幣鉤著美元中國會受到損害。波斯納大師之見有不同之處。他認為偏低的人民幣增加中國廉價勞力的就業機會，提升人民幣值會導致中國轉向自己的市場發展，這調整要付出失業的大代價。他也認為中國購買那麼多的美國債券，使美國的財赤增加，早晚會害了美國的經濟，而美國欠中國那麼多錢，在政治買賣的遊戲中會輸一著。

上述的大師之見當然不俗，我的投訴是他們對實情知得不多。讓我分點簡說，其中不少此前說過，這裡加點補充吧。

（一）人民幣從一九九四到二○○五這十一個年頭緊鉤美元，二者的匯率不變，中國不可能有刻意地貶低幣值的空間，其後轉鉤一籃子外幣是美國的政治壓力逼出來的。我們要注意的，是一九九三年六月，人民幣兌美元的黑市匯率是十一元七角兌一，今天是六元八角兌一，而如果兌美元自由浮動，人民幣會升到哪裡無從猜測。這反映著十多年間，中國工人的生產力大升，而美國則裹足不前。

我認為美國的朋友要反省一下，為什麼在國際競爭下，自己的生產力增長會是如斯不濟呢？沒有誰不希望可以廉價買到美國貨，而我主張中國撤銷進口稅不止一次了。貝、波二師懂經濟，不會反對美國撤銷最低工資及撤銷工會約束工人自由競爭的權利。我敢賭十對一，只要撤銷這兩項，美元的國際幣值會急升，美國的失業率會急降，而目前還存在的金融困擾，會有很大的轉機。

（二）美國目前的最低工資，大約是中國的十三倍，而中國的卻比其他較弱的發展中國家高出約一倍。地球於是出現了一個很闊的斷層。美國與其他先進之邦是一層，中國及其他發展中國家是另一層。貝加提出的國際匯率變動顯示，人民幣鉤著美元，其幣值兌先進之邦的貨幣是下降了。他可沒有指出，人民幣兌其他發展中國家的貨幣可沒有下跌。這斷層明顯地存在，而中國作為發展中國家的一哥，人民幣的幣值是斷層的分水嶺。

（三）今天的世界，與三十多年前的很不相同。當年美國施壓逼日圓升值，日本當時用不著跟那麼多的廉價勞力國家競爭，日圓升值幾倍其產品在國際上還賣得好。日本的經濟於是被先進之邦拉上去，雖然到了八十年代中後期，被拉壞了，一蹶不振，以迄於今。也是當年，香港、新加坡、台灣、韓國等人口不多的地方，某程度也被拉上去。今天的中國是人口太多了，加上印度及其他落後之邦皆參與國際貿易競爭，人口約三十億，先進之邦是拉不上去的。

（四）說過多次，中國的貿易產出不是跟上層的先進之邦競爭，而是與其他發展中國家競爭。這幾年的經驗，是人民幣兌美元上升百分之十左右，神州大地的工業訂單就跑到越南等地區去。今天先進之邦的商場，再不是中國貨的天下。不要誤會，我不是說中國要把發展中國家都殺下馬來。我曾經指出，一九九七發生的亞洲金融風暴，起於朱鎔基迅速而又成功地把通脹從百分之二十以上調控為零，跟著出現通縮。這風暴後幾年，發展中國家之間的幣值大致上找到了自己那一層的貿易競爭均衡點。中國發展得比他們快，佔了甜頭，主要因為中國的縣際競爭制度有過人之處。如果人民幣被迫大幅升值，下面的斷層會再斷，變為三層！

目前的斷層是不可以持久地永遠不變的。上層不能把下層拉上去，我們的希望是下層能發奮圖強，逐步爬上去。我們沒有任何理由希望下層把上層拉下來，雖然個人認為今天先進之邦的經濟結構，很不適合大家面對的大時代的地球一體化的轉變，被拉下來的機會不小。一九九一年十二月，在瑞典，我對佛利民解釋清楚我對世界大變的推斷。他當時不是不同意，而是有點輕敵。

（五）貝、波二師和我都是佛利民的好朋友，大家都受到佛老的貨幣分析的影響。因為兩件事我跟佛老在貨幣上的研討得到的觀點，貝、波二師可能不知道。其一是一九八三年十月，香港的財政司考慮用貨幣局制鉤美元，我作中間人與佛老及去年謝世的A.Walters研討。其二是八十年代後期起，人民幣有困難，我跟佛老談了多次關於貨幣的事。支持無錨貨幣的佛老，不反對貨幣先下一個固定的錨才讓匯率自由浮動。他當時認為中國太大，人民幣不可以下一個固定的錨。我是後來跟進朱鎔基的貨幣政策，才想到人民幣可以下一個以一籃子物品的可以在市場成交的物價指數為錨，然後兌所有外幣的匯率自由浮動。中國的央行是不需要儲存籃子內的物品的。這個下錨方法我建議過多次，也解釋過多次，不再說。要說的是如果央行不這樣處理，縱觀今天的地球局限變化，將來的歷史可能說是大錯。今天的歐美，因為制度的局限有別，不可以採用這制度，但中國是可以的。

（六）人民幣兌美元升值，可以（甲）調升人民幣，或（乙）讓美元下跌。二者不是同一回事。前者我反對，因為對下層的其他幣值也調升了。後者我不反對，但堅持人民幣要先以一籃子物品的市場成交指數下一個固定的錨。

這次貝加寫的文章，顯示他做過功課。他知道人民幣兌美元二○○五開始脫鉤上升，跟著逐步上升，今天又再緊鉤美元。他可能不知道，他說的逐步上升是因為人民幣逐步減少鉤著的一籃子外幣的美元成分。這也是說，人民幣今天緊鉤美元是保護著美元不大幅下瀉的主要原因。好人真的是難做了。客觀地看，人民幣脫離美元而與所有外幣自由浮動是需要的，早晚都要做。政治上需要，上海搞國際金融中心需要，而加上放開所有外匯管制，中國的廠家可以容易地在外貿上用人民幣結算。重要是要先以一籃子物品下一個固定的錨。

（七）一個頭痛問題。人民幣兌美元脫鉤而轉鉤一籃子物品的物價成交指數，讓美元下跌，中國持有的美國債券可能輸很多錢！解決的辦法是先將美債沽出，或先在市場沽空美債。這一點，不僅有政治上有困難，而如果處理不慎，會導致美債暴跌，孳息率暴升，樓房的借貸利率跟著暴升，再跟著的可怕效應我不好寫下去了。

波大師似乎不知道，中國購入那麼多的美債，主要是政治壓力促成的。不少外人以為北京傻，購買了那麼多的美債。六年前我就建議北京要把外匯進帳多購外地的礦場、油田、森林，總之多購國家需要的原料或實物為上。北京不傻，不需要我教。可惜國在江湖，身不由己。中國持有的美債不是二萬億美元那麼多。前幾年是六千億左右，後來減至四千億，今天在政治壓力下又升至八千多億。這些不是秘密。

（八）最後一點，是波大師說人民幣升值會害了中國工業的發展，導致失業上升。我的觀點，是只要人民幣能維持著目前與發展中國家之間的幣值均衡，美元下跌對中國的工業影響不大。另一方面，人民幣升值。不管升到哪個價位，美國的貿易與就業情況不會有大改善。這是因為那裡的訂單會轉到其他發展中國家那邊去。目前的斷層是有著那麼大的分離，我的判斷是人民幣獨自升值，美國的貿易逆差會再上升。

最後順便一提。波大師看來不大理解炎黃子孫的能耐。中國人捱得：他們吃得苦、抵得冷、頂得餓，只要北京不引進西方的什麼勞動法或福利經濟等蠢政策，這些人是不會失業的。

就讓這篇文章作為《貨幣戰略論》的壓軸吧。

五常按：《貨幣戰略論——從價格理論看中國經濟》十二月出版。此書收錄張教授跟進中國貨幣發展二十五年的九十四篇文章，組合有序，用價格理論打開貨幣分析的新通道。精裝巨冊，書厚逾五百六十頁，定價港幣一百五十。張教授簽名本香港加郵費港幣四十，海外空郵加一百六十，接洽花千樹出版社，電話：27291208，傳真：27297162，電郵：arcadia@netvigator.com。