聯繫匯率的困擾

關於香港的聯繫匯率及幾個月來由那所謂「熱錢」而引起的「負利率」建議，可說是香港經濟上比較重要的問題了。政府若處理失當，其影響之壞，可能遠超過去年十月的股市暴跌。

我老早就想在這個複雜的題材上動筆，但後來在一個青年會的聚會上說過了話，又覺得要將有關的問題解釋得清楚，在一篇文章內是不容易辦到的。後來在報章於雜誌上，讀到對於聯繫匯制有很深誤解的言論，還是不時出現，我就認為不夠詳盡也應該試作解釋了。香港一般不明白聯繫匯率是什麼一回事，會對這個制度懷疑而促成了不良的效果。美國的政客不明白這個制度，亂說一通，要求港府將港元對美元升值，又令人頭痛。


名不正則誤導

一開頭就有問題：在一九八三年十月開始實施現在的「七點八掛鉤」時，香港政府竟然稱之為指導性匯率。殊不知「指導性」一詞，當時中國大陸用以形容價格管制的！香港有許多人先後到過大陸做生意，因此根據經驗，他們一聽到「指導性」三字，腦海中就先入為主，以為香港所推行的是匯率管制了。是的，即使目前對該制度發表言論的人，十之七、八都認為是一種管制。「指導性」雖然後來改稱為「聯繫」了，但還是不妥：有很多人以為「聯繫」是用以掩飾「管制」的。

適當的名稱是「局部美元本位制」。要知道，我們現有的聯繫匯率制度，是香港在一九七三年之前的制度（那時港元與英鎊掛鉤），而那制度是從有很久歷史的黃金本位制度演變而來的。與黃金本位制度相比，香港現有的聯匯有兩點不同：其一、以美元代黃金；其二、本位的保障只限於鈔票的發行量。更嚴格的說，香港的聯匯不是一個匯率制度，而是一個貨幣制度！


沒有中央銀行的優越性

有趣的問題出現了。為什麼黃金本位制度會經不起經濟壓力而被取締，而大約有貨幣量十分之一強（鈔票量的比重）的美元本位制卻屹立不倒呢？主要的答案是：香港沒有中央銀行。香港的貨幣量是跟著市場的需求變動而自動增減的。港幣以美元為本位「掛鉤」，市場若對美元看好，換取美元的量增加了，港幣幣量就會縮減；這縮減會使港元增值，直至那掛鉤的匯率得到平衡為止。這是「中線」的調整辦法。在「短線」上，港幣量的縮減可能不夠快，利率的變動就協助調整：短線利率上升，加速了港幣的需求量減少。

我曾作過估計，如果市民對美元看好而搶購，只要被收購的美元不大量地撤離香港，而是在本地翻來覆去地協助港幣量減縮，那麼上述的美元只不過等於港幣鈔票量的外匯儲備，就足夠好幾次使港幣的總量化為零的。那是說，只要美元不大量離開香港，無論市場怎樣搶購，這美元本位也守得住。要是美元大量撤離香港，那就另作別論了。在一九八三年與一九八四年間，這新制實施後，市場曾經兩次搶購美元，但因為「親生子不如近身錢」，美元沒有大量撤離香港，這本位（聯匯）制便有驚無險了。

反過來說，假若市民對港元看好而搶購，港幣量就會增加，而這增加會使港幣貶值，直至與美元掛鉤的匯率得以平衡為止。在短線上，利率下降是協助港幣量增加（增加港幣的需求量）的一個辦法；所以香港銀行公會的利率協議，在程度上是會妨礙「聯繫」匯率的運作的。

假若香港有中央銀行，目前的聯匯制度就大有困難了。中央銀行是為控制貨幣量而設的。它控制的貨幣量一旦與掛了鉤的匯率脫了節，失去了平衡，那麼，這匯率如不更改，政府就需要有遠為大量的外匯儲備來作支持，或需要推行外匯管制，或限制入口，或津貼出口，或用以上幾種辦法的合併來應付。這樣做，香港的經濟就會兵敗如山倒了。

當然，有些人認為中央銀行可以很明智，懂得適當將貨幣量調整來維持匯率的掛鉤。但歷史的經驗（一九七一年之前的國際黃金本位經驗），卻證明這觀點是過於樂觀了。有了中央銀行的設立，貨幣量的多少會有多方面的考慮，而壓力團體的各種手段也不能視若無睹。

很多國家，不設立或取消中央銀行是政治上難以容許的。香港沒有中央銀行，令很多為中央銀行而大傷腦筋的經濟學者羨慕。佛利民就曾經建議美國取消中央（聯邦）銀行，而曾於一九八三年參與香港的聯繫匯率決策的英國貨幣理論高手，也認為不設中央銀行對聯繫匯率的維護，大有幫助。


反對聯繫匯率的理由

一九八三年九月，香港財政司彭勵治在考慮施行現有的聯繫匯率制度時，我是反對的。這反對有兩個理由。第一，較為不重要的，是假若市民將搶購所得的美元大量撤離香港，那麼這制度就維護不了。我擔心的是幾個大富之家，以為有機可乘，聯手與香港政府「大賭一手」，怎麼辦？事實上，我讀過一篇文章，指出在南美洲的一個國家就曾經發生類似事件，使政府狼狽不堪。在聯繫匯率制度實施的前幾天，提倡該制度的祈連活到港大的經濟系講話時，我的一位同事就指出這「大賭一手」的可能性。祈連活是無以為對的。但我當時認為這可能性不大，因為就算有幾個大富之家同意集資「大賭」，他們也不應該知道要將美元撤離香港這一著。

我的第二個反對聯繫匯率的理由，就比較重要了。在一九八三年九月間，九七問題所引起的動盪很大，市場一片混亂而搞得人心惶惶。在那個情況下，香港各種資產的價值大幅度下降是無可避免的。我當時想，資產之中除了人才外，可分為三大類：物業（地產與房產）、股票、貨幣。在那時，這三者的貶值是必然的。假若這三者一起貶值，他們就會分擔了負荷；但假若其中之一種——港幣——與美元掛了鉤而不能隨市貶值，那麼資產貶值的壓力就會集中在股價與物業這兩類資產上。這兩類資產的貶值，會因香港幣值不能下降而有更大的跌幅（後來八四年的經驗支持我的分析）。在這種情況下，香港的工商及地產行業就會受到較大的打擊了。我又想起香港在一九六七年的暴動之後，經濟——尤其是地產行業——一片蕭條，而那時港元是與英鎊掛鉤的。以三種資產來分擔了貶值的壓力，總比這貶值集中在兩種資產上為佳。我現在還認為這觀點是正確的。

在當時，我將這個分析跟彭勵治和英國的兩位有關的經濟學者細說了。他們同意我的邏輯，但英國方面的看法是，除非有政治奇跡，香港的地產及股市無藥可救。但香港人是靠外貿而生存的，港幣若更大幅度貶值，香港的經濟不堪設想。既然三種資產不可能一起挽救，那麼單救港幣是上策。這是重點上的觀點不同，我是不容易以邏輯的分析來反駁的。當然，中英草簽後香港的地產及股價的發展，證明了他們當時所說的「政治奇跡」是出現了的。


更改匯率的困難

在彭勵治實施聯繫匯率的前幾天，我跟他說：「你知道這制度一旦施行，就差不多不可能在一九九七前有所更改了。」這一點，他是同意的。我們討論了在什麼情況下可將匯率更改，但大家也覺得這情況不存在——除非在施行這新制度後的一個短時期內，政治形勢有急速的好轉。幾個月後，郭伯偉（夏鼎基之前的財政司）認為將港幣升值是大好時機，但彭勵治沒有這樣做，郭氏就認為此後機會不再。英雄所見，大致是相同的。

由於恐怕香港人不相信聯繫匯率可以堅守，在施行之初，彭勵治就強調以後匯率若有更改，港幣只會升值，不會貶值。其時風聲鶴唳，這幾句話是應該說的。可是想不到，因為這幾句話，很多人就誤以為香港政府會隨時將港幣升值，「種」下了今天聯繫匯率的困擾。

聯繫匯率不可隨意更改，有幾個理由。其中最明顯的是：只要更改過一次，就會使人相信以後再更改的可能性。市民一旦意識到政府曾在哪種情況下作過更改，在其後類似的情況下，人民就會預期更改的再來。這樣，就鼓勵了炒買炒賣的行為，使匯率失去了平衡。若匯率有過兩、三次的更改，那麼整個聯繫匯制就會被迫取締了。在多年前的黃金本位制度下，不少國家由於中央銀行所控制的貨幣量與金價脫了節，以更改匯率的辦法來補救變得無濟於事，結果是一些國家施行外匯管制，另一些管制入口，弄得一塌糊塗，最後還是脫離了本位制。

第二個同樣重要的理由，是匯率更改之後，物價及工資是應該跟著調整的。然而有些工資，尤其是政府公務員或教師的工資，顯然難以向下調整。我們應該記得，自港元在八三年大幅度貶值後，不僅舶來品的價格在市場上急升，而且我們由政府支付薪金的，也獲得頗為大幅度的向上調整。假若現在香港政府將港元匯值提升，那麼公務員和我（港大教師）都會歡天喜地了。

以我自己為例吧。在一九八二年初我接到港大的合約時，港元對美元是五點三；一年後改為七點八，我就變得「啞子吃黃連」，有苦自知。經過後來幾年的薪金調整，減除了通脹，我現在的薪金，若以美元計，是跟八二年時差不多。假若政府現在將港幣對美元升值，那我就無功受祿了。跟著的適當調整，是應將我的薪金減少的；但如果我和其他公務員及教師的薪金一起調整的話，他們又怎會不「保護」我呢？政府既不能減薪，那麼財政問題又如何解決？物價會因港元升值而下降，政府的稅收也就跟著下降或上升較慢；為了支付各項費用，政府是要加稅的。那麼香港的經濟又怎樣了？

天下間沒有免費午餐這回事。一些人可以從港元匯值調高而得益，另一些人就一定會因同樣的變動而受損。一得一失，本來可以拉平；但因為公務員得工資難以縮減，政府的財政便會出現困難；而其他物價、工資、租值的調整，總會使社會增加一點費用。

一些人可能認為香港人在香港用錢，港幣還是港幣，將港元對美元升值，對本地的消費沒有影響。然而，香港是世界上外貿比重最高的地方：它有哪幾樣消費品不是直接或間接進口的？凡是賺香港錢的人都會比生產出口的人有利得多。當然，港元對美元升值，得益最大的就使那些賺港元而又打算移民的人——我自己打算在不久的將來把孩子送到外國唸書，所以也在得益者之列。可以說，移民潮越盛，呼喚港元升值的聲浪也就會跟著越高。

第三個理由，就是更改匯率之後，香港的貨幣量又要作一次大調整；調來調去，對經濟整體沒有好處。

取消聯匯港幣不一定升值

很多人認為假若取消了目前的聯匯制，讓港元對美元的匯率自由浮動，港元就會立刻大幅度升值的——由於兩年多來美元對日元下跌了一半，很多人便有此想法。這觀點是不對的。美元對日元及其他外幣下降，港元隨之以同樣幅度下降，港幣量就跟著增加，協助七點八掛鉤的平衡。取消了聯匯制，除了一些盲目的炒家會對港元看好之外，港元與美元的匯率會向哪方面走不得而知；而最可能的，是在短期內徘徊於七點八左右。

目前的七點八，顯然是由於港幣量的增加而近於平衡的。我主要的證據是，在今年一月間匯率是七點七六，到了二月初，美元在外圍稍強，這匯率就回歸七點八的價位了。一些不明這個聯匯制度的人，見到近兩年多來美元對日元、馬克或台幣有了大幅度的貶值，就這樣想：若取消聯匯制，港元兌美元就會在四、五之間。這是差之毫釐，謬以千里了。

取消了聯繫匯率，港元的國際匯值向哪方面走，是要看香港的經濟發展及外幣的動向的。有些人認為今後美元在外圍會上升或下跌的信口開河，都是水晶球之見。若市場真的是預期美元在不久的將來會向那方面走，美元就會立刻向那方面變動了。我們很少見到那些大言炎炎的預測者，其家財富可敵國。不大下賭注的預測，無非是博點虛名，或說笑罷了。例如在目前，我自己是看好外圍美元的，但卻沒有下注。


與一籃子外幣聯繫有困難

有些人不贊成取消聯繫匯率這個制度，也不贊成將匯率更改，不過，見美元幾年來一蹶不振，就認為港幣不應單與美元掛鉤，而是應與一籃子的多種外幣掛鉤。美元近兩年多來的不斷下跌，對香港經濟會引起不良的波動。

與一籃子外幣聯繫的唯一有利因素，是適當的「一籃子」會使港元在國際上的匯值穩定，從而使香港的經濟有比較穩定的發展。但要達到那一點，談何容易？我可以指出三個困難。

第一，與一籃子外幣掛鉤有一些技術上的困難。例如，自一九七一年很多國家脫離了黃金本位之後，舉世通脹，接踵而至，有不少經濟學者就建議以一籃子貨物為本位，但後因技術性的問題就不再作此議。話雖如此，這些技術困難可以解決，只不過費用會較高而已。

第二個困難，就是要與之掛鉤的一籃子若選得不對，掛鉤後美元在外圍大幅度地升值，那麼港幣在國際上豈不是又再要大跌一趟了？換言之，選取籃子內的外幣並不簡單。這就引起第三個——最重要的——困難了。

適當的「一籃子」的選擇，是一個比重的問題，也就是一個指數（indexing）的問題了。在原則上，最理想的籃子選擇，就是籃子內不同外幣的比重是應與香港對不同國家的外貿比重相若的。若非如此，「一籃子」的唯一優點就失去了。與香港外貿比重最大的國家，是美國及中國大陸。美元不用再提了，但港幣又怎可以與人民幣掛鉤呢？這不是說人民幣不重要（正相反，對於香港，人民幣是極其重要的），然而由於人民幣有外匯管制，白市、黑市匯率各不相同，要怎樣掛鉤呢？倘若港元與黑市的人民幣掛鉤，北京會怎樣想？倘若與官家的人民幣掛鉤，這又代表什麼了？

那些極力主張港幣與一籃子外幣聯繫（掛鉤）的人，竟然忽略了人民幣，令人尷尬！


取消聯匯制度的考慮

更改匯率或將港元與一籃子外幣掛鉤，在目前各有各的困難。可以考慮的是取消現有的聯匯制，恢復夏鼎基時代的「自由浮動」制。不管祈連活及其他反對夏鼎基金融制度的人怎樣說，該制度有其可取之處。單舉一個證據就夠了。由一九七六至一九八一年的六個年頭，香港的經濟發展是歷史上難得一見的經濟奇跡：在大量難民湧至的情況下，香港的經濟增長竟然是世界之冠！要不是當時的貨幣制度有過人之處，這奇跡又怎會出現呢？

關於目前的與夏鼎基時代的制度，我們都有了經驗，可以實事求是地權衡輕重，慎重考慮。我自己思前想後，認為在今後十年的政治過渡期間，現有的制度是稍勝一籌的。夏鼎基時代的制度比較靈活，可以經得起有極端性的政治動盪，在不安的政局衝擊下，香港的匯率可以有很大的變動。我們不要忘記，在一九八三年的中秋節期間，許滌新等高干到香港來說了幾句話，港幣對美元就在一天內跌一元以上。在更大的政局衝擊下，夏鼎基的制度還可以承擔得起，但匯率的變動是足以使人觸目驚心的。

現在的聯匯制度，雖然算不上是一種管制（只不過是一種本位制），而在有極端性的政局衝擊下可能一敗塗地，不過在不大不小的政治動盪中，它也曾經受過考驗。上帝對香港畢竟是仁慈的。幾年前「九七」衝擊，香港最後還是有驚無險。我認為在未來的十年間，政治的波動縱使還會重臨，但中國是開放了，瘋狂的時代已成陳跡——還會出現比八三年更大的政治動盪嗎？其可能性似乎是不大的。

當然，在現有的制度下，港元會因美元下跌而跟著下跌，或上升而跟著上升。這波動是一個代價；對香港來說，我們有理由相信這代價值得付出。這是因為目前的制度只要能夠堅守，香港的貨幣究竟是港元還是美元是沒有分別的。那就是說，大致上，香港有關貨幣的金融不僅與美國的極其相似，而甚至可以說是同一回事。在長線而言，港幣量的增減會跟著美國的走勢而增減（雖然中國大陸及移民潮的影響是特殊的），香港的通漲率更會跟著美國的變動；至於香港的利率——只要香港市民能相信政府言而有信——是會跟美國的一樣。

是的，只要能堅守目前的聯繫匯率制度，在那重要的貨幣問題上，香港是坐上了美國的船；雖然處於被動，但省卻不少足以令人頭痛的決策。九七在望，香港及大陸的政客風起雲湧，壓力團體有的是，而快要「割須棄袍」的港英，就算真的能鞠躬盡瘁，也不可能為香港作長遠的籌謀。在貨幣政策上坐上了美國的船，香港在過渡期中不僅可以避去壓力團體對貨幣政策的左右，而那些真心真意為香港前途設想的人，大可將他們的努力集中在貨幣之外的問題上。當然，美國的船不一定坐得安穩，但縱觀大勢，它似乎是最可靠的選擇了。

負利率有待商榷

我在上文提及，只要美元不會大量撤離香港，因政局而搶購美元是不足以導致聯繫匯率的崩潰的。另一方面，假若市場因香港大有前途而對港元看好，那麼，這聯匯制度是更沒有問題了；要自己的貨幣貶值總要比升值容易。換言之，無論是經濟或政治所引起的波動，大體上目前的聯繫匯率可以屹立不倒。

可是，最近問題出現了。大約由去年十二月起的幾個星期內，不少人搶購港幣，香港的存款利率下降至零仍然阻止不了這搶購潮。香港政府因而建議一種史無前例的政策：強制性的負利率。這問題很有趣：這次搶購港幣的風潮不是由於香港的經濟形勢大好（香港股市的尷尬只不過是十月間的事），而是因為很多人認為香港政府一定言而無信，會在短期內將匯率更改，把港元升值。這真是一個難得一見的有趣而頭痛的問題。頭痛又怎樣會有趣呢？且聽我細說。

假若市場因為香港形勢大好而搶購港元，港幣量立刻增長，而這增長量的本身會減少港元對美元升值的壓力，從而使七點八這個匯率在港幣「夠多」的情況下得到平衡。但假若市場是因為不相信政府不更改匯率而搶購港元，這些港幣量的增長是「熱錢」：假若市場對政府的不信任沒有改變，或炒家們在利息上沒有蝕得七零八落，那麼港幣量的增長是不會使港幣貶值的。只要市場認為政府更改匯率的幅度及可能性所帶來的利益，會高於利息的虧蝕，投機的人就會「寒鴉赴水」地購入港幣而不放手了。另一方面，錢就是錢，政府是無從判斷「冷」、「熱」的。以負利率的政策將港元「嚇跑」，冷、熱不分，使港幣量減少了，很可能弄巧反拙地增加港元升值的壓力。那豈不是頭痛之極，也有趣萬分？

香港政府要下「負利率「這一著大有創見的棋，是有兩個理由的。第一，他們認為利率可以不斷地上升，但下降至零不再降了，因而升、降不對稱；這樣，在協助聯繫匯率制度的運作上，負利率是需要的。

這觀點，謬誤之處有二。其一，在自由市場內，負利率是可能出現的。一九三零年代，美國就曾因物價通縮而出現過負利率；在五、六十年代時，沒有利息而卻有手續費的存款，也算是負利率了。負利率之所以少見，不僅是因為有通脹，而更因為急不及待的消費及有利可圖的投資，會使人們認為，早一天的錢在手比遲一天的好。這其中的理論與證據，費沙（I. Fisher）的巨著解釋得很清楚。但為什麼香港今年一月間還沒有負利率出現？我的答案是，雖然銀行存款的利率是零，但向銀行借錢的利率還是可觀的：在匯率風聲鶴唳之下，銀行還是有大利可圖的，他們就不願意將存款嚇跑了。我可以肯定，假如香港政府宣佈在兩個月之內七點八的匯率會改為六點八，負利率就會在一天之內出現。換言之，市場決定利率：應正則正，應負則負，是用不著政府多費心思的。

這就使我們想到政府的「正、負不對稱」的第二個謬誤了。香港政府建議的負利率，不是協助市場，而是如假包換的利率管制！假若強制性的、「零下之三十厘」的利率不是管制，天下間就再沒有管制這一回事了！又因為利率會影響匯率，這樣的負利率管制，可說是一種間接性的外匯管制了。雖然市場逃避這管制的法門多的是，而要施行負利率的機會也不多，所以為禍不大，但作為一個以自由市場而知名於世的香港，若有此「管制」，又從何說起呢？郭伯偉跑到什麼地方去了？

香港政府建議負利率的第二個理由，是希望負利率能將「熱錢」嚇跑。他們認為香港市民大可以在銀行存美元，借港幣，使日常所需用的港幣沒有影響。撇開上文所提及的「冷、熱」難分的困難不談，這樣做是會增加費用的。然而我們也得承認，用上這一著，政府是用心良苦的。假若政府是有決心不將匯率更改——我相信這個決心——那麼在頗大利率差距的情況下，政府倒是強迫市民賺一點錢了！而困難卻是，市民不會因為負利率而相信政府不會更改匯率。如此一來，政府真的是「好人難做」了。另一方面，即使存款的市民被迫而賺了錢，但因為左存右借而增加了費用，對經濟整體是沒有好處的。


結論：既聯之，則安之

我們不容易明白，為什麼去年十二月間香港的市場突然認為政府會更改匯率（或不相信政府不更改）。那時我在美國，一位對香港經濟行情很熟悉的朋友給我電話，說更改匯率差不多是肯定了的。空穴來風，連這個老香港的經濟行家也吹倒了，市場的意向可想而知。莫名其妙，但風倒是真的。

最近的「熱錢」風潮，有力地證明了一件我們一向心知肚明，但卻又不容易拿得出鐵一般證據的事實：民無信不立——市民對政府的信心是起著決定性作用的。香港政府堅持不會更改「聯繫」的匯率，但市民就總不相信，因而導致聯匯制的困擾，以及政府採取負利率這一著來應付。負利率是無可奈何的怪招，但很不幸，這是利率管制，無可避免地損害了香港自由市場的形象。我衷心希望這一著之差，不會造成一個管制市場價格（利率是一個重要的價格）的先例，以致在九七之後，政府可以借此而對其他價格左管右管了。北京的「指導性」價格是多麼好聽的形容詞，但畢竟那裡的人也是因為政府的「指導」而買不到豬肉吃的！

人們因為不信任政府而搶購港元；但處理的辦法其實很容易：置之不聞、不理，也無需作任何澄清或解釋。政府既然自知匯率不會更改，那就好比一個賭桌上的莊家做了手腳，預先知道每一張牌是怎樣的。既然有這種便利，政府又何妨跟市民大賭一手——借港元，買美元，賺取利率的差額——過過癮，賺點錢來幫補政府的財政，或甚至於取之於民，還之於民，減低稅率來搏一個皆大歡喜！政府若想少賺一點，就不妨公佈下了賭注的數碼，使那些不相信政府的炒家手足無措。當然，政府是不應該假造消息而從中取利的（這樣做，市民就更不信任政府了），但只要更改匯率的空穴來風不是政府故意造出來的，那麼政府下賭注，於情於理都沒有不妥。

是的，不僅政府與市民這樣的「賭」可以增加市民對政府的「信心」，而在搶購港元的問題上，只要置之不理，守口如瓶，市民因不信任政府而發生的事情，也就會逐漸平息下來的。這是因為政府若不更改匯率，購入港元的人會受到懲罰，虧蝕了利息；過一些時日，痛定思痛，不相信政府的也會被經驗說服而相信了吧？

由於不相信政府，採取「搶購」行動而受到市場的懲罰，是不幸中的大幸。但政府也應該從這一次經驗中得到寶貴的啟示：不相信政府，也可能得到市場的獎賞的；若是如此，政府的存在就變成沒有什麼意義了！

我認為香港人不相信政府不更改匯率，不是由於最近發生了什麼特別的情況。空穴來風，其源有自——是因為近幾年來在香港前途的問題上，政府顯然是將外交放在內政之上。無論是大亞灣、八八直選、民意彙集、挽救股市，以及什麼綠皮書白皮書等等令人側目的措施，使市民感到不舒服。不慣於搞統戰而又邯鄲學步地搞，怎能令人信服呢？

信心是日積月累的結果，而信心的消逝也不是朝夕之間的事。「殖民地」的一個特點（可能是一個優點），就是在「地」區內只有管治，沒有政治。要脫離「殖民地」，政治就開始浮現了；而港英的接二連三的左顧右慮的政治手法，使市民逐漸失卻信心。澳洲及加拿大的地產價格急速上升，似乎不難明白。九七在望，夜長夢多，不勝感慨！

至於聯繫匯率這個制度，我的觀點是既聯之，則安之。政府只要在匯率這個問題上少說話，時間的考驗是足以使市場對這聯繫匯制的不變增加信心。政府若要未雨綢繆、防止將來可能發生搶購美元的風潮，可以考慮做兩件事。第一，在適當時機，明確地宣佈支持聯繫匯率的外匯儲備，不僅限於相等於港幣鈔票量的所值。這樣做，可以消除將來可能發生的、幾個或多個富有的人聯手來跟政府「大賭一手」的意向。第二，政府可以向外資銀行建議，希望他們能向客戶保證，他們在外地的總行是會擔保香港分行的外幣存款的（目前總行是不負此責任的）。這樣做，將外幣撤離香港的可能性就減少了。

至於美國的政客在香港匯率的問題上胡說八道，根本不明白這制度的本質，香港有關的官員應該向他們解釋：我們的所謂聯繫匯率，只不過是一個有「本位」的貨幣制度罷了。


二零零三年後記

一九八八年三月發表的文章，今天重讀，仍感滿意。讀者可見，當年的匯率困擾與今天（二零零三）的相若，只是當年港元有壓力上升，而今天則倒轉過來，有壓力下降。我的分析是前後一致的，雖然二者之中，選前而不選後也。