良幣會把劣幣逐出市場——談離岸中心的關鍵

讀者要求我分析香港建立人民幣離岸中心這個大熱門話題，我是不能推卻的。刊物的報道不詳盡，究竟是怎樣的安排我摸不準，但我的直覺是可以簡單地看。

香港的法例早就容許外幣在市場自由流通（一九八四年彭勵治接受了我的建議），所以今天所說的「離岸中心」，主要是讓香港的銀行做人民幣存款生意。港幣與人民幣的匯率呢？因為人民幣的幣值偏低（自由浮動一定上升），這匯率會按北京的官價。只要北京不更改匯率政策，人民幣的偏低會持久，昔日的黑市匯率去如黃鶴。

讓人民幣在香港自由存款，自由使用，會怎樣了？答案是：人民幣會淘汰港幣。邏輯簡單：人民幣偏低是良幣，港幣偏高是劣幣，匯率固定不變，良幣會把劣幣逐出市場。可不是嗎？先看港幣與美元的聯繫匯率：每次風吹草動，或什麼官員說歪了半句，港幣下降的壓力就把拆息壓上去，而這只是一方面。「離岸」加上另一面：人民幣兌美元如果浮動一定上升，有誰敢免費擔保現有的匯率不變？二者相加，你是香港人，不論其它，你會選存人民幣還是港幣於銀行呢？答案是香港的傻瓜不多。

經濟學有個大名鼎鼎的定律，起自十六世紀，叫作葛氏定律（Gresham』s Law），信之者甚眾。這定律說如果兌換率不變，劣幣會把良幣逐出市場。我曾兩次為文力斥其非，證其荒謬，也指出歷史上從來沒有發生過劣幣逐良幣這回事。這裡提出的張氏定律，是把葛氏的倒轉過來：兌換率不變，幣值偏低的良幣會把偏高的劣幣逐出市場。不相信嗎？到街上問賣花生的，問他要收哪一種？

考慮澳門的例子吧。港幣可在澳門的銀行入戶，而那裡是二幣共存的。歷久以來，雖然澳門元與港幣看似或明或暗地掛鉤，其實久不久匯率有波動。另一方面，澳門元與港幣的強弱，你來我往，各有勝場。但如果這二幣的匯率是固定不變的話，而港幣對澳門元有持久偏低的強勢前景，港幣會把澳門元淘汰。

讀者可能會問：為什麼七年前亞洲金融風暴及其後幾段時期，美元沒有把港幣逐出市場呢？答案有三方面。一、由於鈔票局（currency board）的運作，港幣受壓時短期利率急升；二、街市阿嬸不識番字；三、香港的美鈔量不足應付市場所需。話雖如此，在極端的情況下，美元全部取代港幣是鈔票局的底線。

縱觀今天人民幣與港幣的強、弱的持久前景，簡單的「離岸」引進，張氏定律（一笑）的效應在所必然。有挽救港幣被逐的辦法嗎？有的，問題是你要不要？

一、浮動匯率，二幣可以共存，但這是違反了現有的重心政策。二、提升港幣利率。困難是港幣在通縮下加息，負資產一定再急升。三、限制人民幣鈔票進口。這也行不通。不知是真是假，據說目前已有八百億人民幣在香港，自由行可以行來行去多帶進來，而如果還是不夠，什麼牛記笠記總有辦法。五千年來，中國的貨幣第一次在國際上有強勢，且看來可以持久。是炎黃子孫足以為傲的事，興高采烈，多帶一點人民幣進港，倫理上是不應該重罰的。

究竟我們要不要保存港幣呢？下期談吧。（按：讀者有問題請早提出，因為我習慣寫完一個話題不再響應。）