人民幣的困境（之四）

不久前在報章上讀到周小川先生在十七大的言論，有云：「中國當前貨幣政策仍要堅持多目標，並強調促進經濟發展……。他大稱，中央銀行首先要注重通貨膨脹的防治，保持幣值穩定，其次在宏觀調控和制定貨幣政策時要考慮促進就業……。」



上述的觀點無疑是西方某傳統的貨幣政策觀。可以辦得到嗎？地球歷史沒有成功過。今天歐元幣值穩定，主要是因為他們放棄了「多目標」。可不是嗎？歐元成立以還，德國與法國的失業率毫無改進，其它的歐盟國家有失業率低很多的。歐盟之邦有不同的經濟困境，是佛利民當年認為歐元行不通的原因，而今天歐元成功，是因為主事者只求幣值穩定，不管其它。貨幣政策的「多目標」，在實踐上沒有成功過。原則上行得通嗎？理論說很困難，困難重重也：一石多鳥要碰巧。國家大事，豈同兒戲哉？



雖然不是我的研究專業，但自六十年代初期起我跟進貨幣，有名師指導，同學了得，而後來認識佛利民、夏理·莊遜、蒙代爾等貨幣大師，要不跟進也艱難。記憶所及，佛老當年認為沒有一個聯邦儲備局的主席是及格的。後來到了格林斯潘，佛老認為最好。格老的政績如何呢？處事臨危不亂，國會應對一流。然而，他在任的二十年間，美國的利息率輪上輪落凡八次之多。我早就說過，利息率轆來轆去，轆上轆落，早晚會有投資者或借貸者被轆瓜。言猶在耳，次按風暴就出現了。



費沙的利息理論說得清楚：投資的回報率應該與市場的利息率相等。很顯然，投資的回報率不可能像格老任內的利息率那樣轆上轆落。換言之，格老的貨幣政策基本上是違反了經濟原則。佛利民當年是反對以利息率調控經濟的，但以幣量調控，困難重重，格老轉用利率也就無話可說。可惜佛老去年謝世，否則見到今天的次按風暴，足以仰天大笑矣！中國的央行最近加息五次，也是以利率調控，拜格老為師，放棄了比格老高明的朱鎔基傳統。不敢說朱老比格老聰明，而是美國的「無錨」（fiat money）貨幣制度有不容易解決的困難。佩服蒙代爾，他四十年前就這樣說。



西方的幣量理論（quantity theory of money）起於史密斯之前，其後參與的天才輩出，實證研究的大好文章數之不盡，可謂精英盡出矣。然而，理論歸理論，實踐歸實踐。實踐上，該理論有一個無可救藥的要點：我們不知道方程式內的貨幣量究竟是些什麼！是M1？是M2？是M3？還有其它嗎？



我肯定幣量理論有嚴重的失誤，始於一九九五。該年我的一位師兄A. Meltzer訪港，我帶他到雅谷進午餐。在貨幣研究上，這位師兄非同小可。他是K. Brunner的學生，與老師拍檔研究貨幣得享大名。單以調控銀根（base money）來調控幣量的主張，是這位師兄一九六三首先提出的。這個「銀根」法門後來被西方的國家普遍採用，是以利率調控之前的事了。可以說，從貨幣理論實證研究的角度衡量，這位師兄的成就不在佛利民之下。



在那次雅谷午餐中，師兄向我提出一個困擾著他的問題：美元的幣量急速上升了好幾年，但美國見不到有通脹復甦！他說想不通，唯一的解釋是當時美元在國際上強勁。分手後我再想，得到的解釋是：一九九一波斯灣之戰後，蘇聯解體，國際上要持美元者急升，而外間多持美元是不會導致美國本土的通脹上升的。三年前，佛利民直言他對自己多年來的幣量觀有懷疑，那是大師的風範了！



於今回顧，我歷來敬仰而又拜服的佛利民，幣量之說外，其貨幣觀還有兩處失誤。其一是他對美國三十年代經濟大蕭條的解釋，是貨幣的頂級研究，詳盡得前無古人，但輕視了當時的美國工會林立，福利大行其道，最低工資半點也不低。這些加起來約束了勞工合約的選擇，而重要的件工合約當時在美國是被判為非法的。我絕不懷疑佛老說的，當年美國的聯邦儲備局做錯了，失誤頻頻，幣量應加不加，或應加反減，也不懷疑在合約選擇自由不足的情況下，大幅增加貨幣量，搞起一點通脹，對當時的大蕭條有助。然而，朱鎔基的中國經驗卻令人大開眼界。神州大地一九九三的通脹率越百分之二十，一九九七下降至零，跟著有負三強的通縮，如果算進當時的產品與服務的質量急速提升，通縮率達兩位數字應無疑問。樓房之價是下降了三分之二的。就是在這樣的極為「不景」的時期，中國的經濟增長保八，而失業率徘徊於百分之四左右。長三角的經濟就是在那時飆升，只八年超越了起步早十年的珠三角。是重要的經驗，明顯地否決了佛老的單以貨幣理論解釋大蕭條的分析。



佛老的另一項失誤，是他認為金本位制度放棄了之後，一個大國不容易甚至不可以用實物為貨幣之錨。昔日以金或銀為錨的本位制，導致西方太平盛世很長的時日，今天還有不少經濟學者嚮往。可惜此制也，金或銀本身的價格波動會導致其它物價的波動，而這本位制的瓦解，起於經濟增長或行軍打仗，金或銀的供應量不足。



沒有誰不同意有實物為本位的貨幣制度最可取，只是找不到可取的實物。是朱鎔基在九十年代處理貨幣的方法使我霍然而悟，站了起來：以實物為貨幣之錨，市場要有實物存在，但政府不需要提供實物，而市民是不需要儲存有關的實物的。解釋是後話。



這裡要向周小川先生澄清一下。多目標的貨幣制度雖然老生常談，但歷史的經驗沒有成功過。貨幣的基本用途是作為計算單位（unit of account），亦即是協助市場交易的單位了。凱恩斯是這樣看的。作為計算單位，貨幣的主要目標是穩定物價，而如果只針對這單一目標處理，成功不難。這應該是中央銀行要集中的唯一職責。經濟的其它方面應該是央行之外的責任。不要羨慕美國聯邦儲備的主事者基本上是管到經濟的各方面去。看似大權在手，其實手忙腳亂！是那個無錨的fiat money制度使然。貨幣無錨，以幣量調控物價難於登天，顧此失彼，於是不能不管到多方面的目標去。



君不見，西方常說的商業週期（business cycle），開放改革後的中國從來沒有出現過。不是說經濟沒有波動，而是沒有週期性。貨幣制度不同，市場合約選擇的自由度不同，所以有別。個人認為：朱老搞出來的中國貨幣制度是好的。非常好，要不然中國不會有今天。我同意蒙代爾為此而提出的格言：還沒有破壞，不要修理它。



（之四）