浮沙指數：金融浮沙要向下面看

此前在這裡發表了四篇關於地球金融災難的文章：九月二十三《地球風暴與神州困境》；十月三《經濟學者的反對信》；十月十《互不相干二三事》；十月十四《金融災難的核心問題──與貝加商榷》。我不是個貪生怕死的人，但這一趟，天可憐見，下筆時有點閃閃縮縮。發生著的事，細節如何我不知道，大概如何只能從媒體的報導猜測。這些報導有出入，不容易加起來，打天才波容易見笑天下。



讀者多，好些重洋遠隔。他們傳來不少關於這次「大事」的報導或分析。我讀來這裡清楚一點，那裡模糊一下。可以說，到目前為止，我還是對自己的看法或分析比較滿意，雖然專家們對實情無疑比我知得多。說比較滿意，因為提出了兩個理論架構：把費沙的利息理論修改一下的架構（見九月二十三）與雙層合約的理論架構（見十月十四）。粗枝大葉，但有理論架構看事情是比較有系統的。我可能錯嗎？邏輯不會錯，但如果事實在重點上錯了，邏輯怎樣對也沒用。



事實的對或錯，重點在哪裡呢？重點在借貸與抵押資產的比率。這就是本文要說的金融浮沙的下面了。以簡單例子說說吧。



一間市值一百萬的房子，按出去借七十萬，借貸與資產的比率是零點七。房價下跌至八十萬，安全；房價跌至六十萬，借者斷供，貸者收回房子，虧十萬，可以繼續追討。常有，小兒科也。房子一百萬，按七十，跟著再補按或加按（second mortgage）十萬，共借八十，借貸╱資產比率是零點八。房價下降有類同的問題，也常有，亦小兒科也。



房價一百萬，按七十，持著借據的人把借據再按出去給第三者，借十萬，總貸款是八十，借貸╱資產比率是零點八，也安全。但如果拿著七十萬借據的人把借據按出去給第三者，借五十，市價百萬的房子的總借額是一百二十，借貸╱資產比率是一點二，高於一，不安全。如果欠錢的繼續付利息，可以持久地相安無事，但一旦風吹草動，貸款者要收回，房子所值不夠分，一層追一層就麻煩了。一般而言，以同一房子向幾處借貸（即second and third mortgage），其借貸╱資產比率是不會高於一的。這是因為貸款的人會先查清楚這房子究竟有多少個債主。問題是一手轉一手的借法，不是補按，而是按上按，土地註冊上房子只有一個債主，看似安全，但上述的借貸比率可以升得很高，大家供息相安無事，房價下跌只一方斷供可以是災難。



我不肯定次貸(sub-prime)風暴是這樣引發的，但讀到的似乎這樣說。按上按，一路按上去，次貸擴散開來的借貸╱資產比率究竟有多高呢？聽到的當然遠高於一，有說幾倍，有說高達八十倍。皆道聽途說，報導姑妄言之，我姑妄聽之，讀者姑妄嘆息吧。



債券的發行能引起的發上發更麻煩，因為債券的抵押通常不用實物資產。美國政府發行的債券當然最可靠，雖然其它國家的政府債券因為破產而爛帳出現過。美國的城市發行的債券差很遠，因為那裡的城市一般用上有限公司的法律成立，宣佈破產容易。



商業機構發行的債券當然有風險。原則上，這些機構發行的債券有機構的收入或資產作保障，但一旦生意不濟，周轉不靈，破產時買了債券的排隊不知排到第幾位。以政府債券作為資產發行企業債券常有，但買了企業債券的也可以發上發，跟房子的按上按一樣，把借貸╱資產的比率提升至高於一。讀報導，通過那些所謂衍生工具，衍生出來的債券或類似的借貸紙張方式有多種，而又可以買保險的。這樣一來，企業資產的真實所值，與衍生出來的借貸款項，可以把我提出的借貸╱資產比率提升至遠高於一了。這是最簡單的看法，實情複雜無數倍：借貸與保險的合約連串，縱橫交錯，簡直無法形容，目前看是整層金融合約組織塌了下來。



嚴格來說，從經濟整體看，如果上述的借貸整體與抵押的資產總值高於一，這個經濟的金融市場算是有浮沙。遠高於一，等於下面滿是浮沙，在浮沙上走一失足沉得快。不是說一個經濟的借貸╱資產比率低於一，其金融體制絕對安全，也不是說高於一早晚闖禍，但這是安全度的簡單看法，可靠性高。是的，借貸╱資產比率是金融市場的浮沙指數。



正確地估計這比率難於登天，而這比率之下怎樣分配也有決定性：同樣的高比率，集中於一家借錢機構與分多家借錢機構，事發起來的效果不一樣。以這比率看浮沙，一個要點是我們不要把沒有按出去的資產算進去——沒有借錢的房子的價值不要算進這比率去。沒有可靠的資料能讓我大概地估計目前美國的借貸╱資產比率為何，但讀到一項報導，說七年來美國的總借貸款額上升了三倍多。這些報導一般有問號，但如果是對的話，資產總值何來上升三倍多呢？沒有抵押借錢的資產不能算進去，上述的借貸╱資產比率一定上升了很多，雖然邏輯說不一定高於一，但下賭注是賭遠高於一的。何況美國的資產市值還在下降，這比率會再上升。



如果遠高於一，市民對借貸市場的信心下降，貸款到期要收回，借貸的市場總額早晚要大幅下調。借貸收縮歷來頭痛，何況來日方長也。我不認為讀到的報導一般可靠，希望我是被誤導了。



美國之外的地區怎樣看呢？要看各地本身的借貸╱資產比率。如果不高於一，那麼政府只處理了銀行，避了擠提，就八八九九可以過關。這次由次貸引發起來的金融風暴，跟三十年代不同之處是沒有昔日那麼大的傳染性。有兩點，其一是當年不同的國家都直接或間接地以金或銀作貨幣本位，一個大國金融事發，通縮於是傳染到整個地球去。其二是中國帶動起來的產出發展，今天是地球性的，對外貿易的國際市場美國再沒有當年那麼舉足輕重了。



無論怎樣說，論到地球經濟，美國還是遙遙領前，還是最重要的。中國應該獨善其身嗎？不應該，但要在「先」善其身的前提下才考慮協助。我認為互相得益的協助是存在的。