救金融之災有三派之別

不久前蒙代爾在廣州接受訪問，說美國的金融災難幾個月後會平息，經濟復甦，而歐洲會遲三幾個月。我問他的一位朋友︰「羅拔怎麼這樣樂觀了？」此君回應︰「羅拔去年九月，雷曼兄弟之後，接受訪問，也是在廣州，說兩星期後災難會平息，但今天看顯然是錯了。」

蒙代爾是我知道的經濟大師中對目前的金融災難看得最樂觀的人。最悲觀的可能是克魯格曼。此君說一切都太遲了，真正的大蕭條要到二○一一年才出現。兩個極端之間，大師們各持己見。貝加初時樂觀，後來逐步調校轉悲，可能還要調校多次（一笑）。盧卡斯看好聯儲的應對，比較樂觀，不知會否調校一下。其它幾位諾獎得主的看法我拜讀過，悲喜不論，看法各各不同，沒有衝突，只是不同，加起來是一幅看不通的圖畫。
作為一門科學，經濟學這次真的令人尷尬了。是發展了二百多年的學問，參與的天才無數，怎麼事發後好幾個月，大師們還是眾說紛紜呢？顯然是因為目前的金融災難歷來少見，也非常複雜。

讀到的報導加不起來，我自己也糊塗了。然而，幾個月後的今天，我還是認為自己開頭的直覺分析大致上沒有錯。有兩點。一、美國的借貸與抵押的比率──我稱為浮沙指數的──遠高於一，是太高了。究竟有多高我不清楚。二、通過衍生工具與保險安排，美國金融市場的合約縱橫織合，以致一出事牽涉到的層面甚廣。從這兩點看，今天美國的金融風暴比三十年代的大蕭條嚴重，但過了七十多年，知識增加了，政府的反應遠為迅速。

起因與三十年代的有不同之處，但帶來的效果大致相同。這就是人民的財富一下子暴跌，使前對退休、後要養育的五、六十歲的職業有成的人士紛紛採取防守策略。可以節省的節省，可以不花的不花，而僱主們得過且過，可以減少人手就減少了。我不同意幾位美國專家的估計，他們說美國今年的失業率會高達百分之九。我認為會是兩位數字。

明顯地，要挽救上述的困境，我們要把人民的財富再推上去，或把人民對未來的收入預期改善。大唱好調，或高呼搶救，皆無補於事。更改預期要有事實的轉變才有說服力。從經濟學的角度衡量，政策上有三方面可以做，也可以三方面一起做。問題是哪方的效率最高。第一方面是以宏觀政策刺激投資與消費，屬凱恩斯學派，鼻祖當然是凱恩斯。第二方面是推出貨幣政策，掌門人是兩年前謝世的佛利民。第三方面是以微觀或價格理論的分析處理——這方面，經過半個世紀的勤修苦練，我熟習如流水行雲，虛無飄渺之境不見前人矣。

在分析上述三派政策的孰高孰低之前，我要再提出天才費沙的簡單而重要的方程式：財富等於收入除以利率（W=Y/r）。這方程式不可能錯，只是闡釋要有點功夫。財富（W）是指資產的價值，包括人本身也是資產。利率（r）有多種，這裡淺說，是指市場的大概利率。比較困難是收入（Y）的闡釋。費沙含意著的是年金收入（annuityincome），到了佛利民則稱為固定或永久性收入（permanentincome）。這是說，一個人向前看未來，他預期的收入可以有或高或低的轉變，但不管怎樣變，預期穩定了，高低不平的未來預期收入可以化為一個固定的年金收入，而財富是這年金收入除以利率。通常以人壽無限算，有壽限，方程式要略為更改，但財富是收入以利率折現的觀點不變。

人民對收入的預期是可以轉變的，這轉變會導致財富的轉變。另一方面，財富也可以受到衝擊而轉變，而此變也，通過複雜的變化，會導致收入的轉變。篇幅所限，這裡不分析財富轉變帶來收入轉變的過程，只是指出財富與收入有互相影響的關係，費沙的方程式不會錯。目前的金融困境，是財富一下子暴跌，收入正在向下調整，要怎樣處理才可以挽救呢？

茲試分析上述三派的處理方法如下：

（一）宏觀派。這派主要是由政府花錢投資，刺激消費，加上一個乘數效應。這就是不久前北京推出的以四萬億鼓勵「內需」的方法了。無可避免的浪費不論（中國多半會有的貪污也不論），這種「宏觀」出手是可以增加就業與收入的，容易明白，今天地球紛紛採用。此派的大缺點，是人民的收入增加只是過渡性或暫時性的，transitoryincome是也。不是費沙的annuityincome或佛利民的permanentincome。以北京提出的驚世駭俗的四萬億為例，某些參與政府投資項目的機構的股價可能上升，但十三多億人口，人均三千，什麼乘數效應會多加一小點，有誰會因為這暫時性的收入增加而去購買房子呢？台灣每人派一點錢，澳門每人派多一點錢，與北京提前及加速原定的公共項目措施相比，只是給人民一點聖誕禮物。以之救金融災難嗎？作白日夢！

是的，宏觀派可以增加短暫的收入，有短暫的增加就業的效應，但花錢更多也不可以把收入與財富的惡性預期扭轉過來。另一方面，如果這宏觀派之法不斷繼續，最終的效果是「非中國式的社會主義」。

（二）貨幣派。這裡的處理手法是大手減利率及放寬銀根，是佛利民之見。說實話，這方面目前美國聯儲主席伯南克做得好，一百分。佛老地下有知，當可告慰矣！問題是：如果六個月後美國的經濟還見不到有明顯的復甦跡象，佛老研究多年所得的一個重點恐怕要付諸流水。

在某些情況下，大手地放寬銀根可以增加財富，可以刺激消費，二者相加是會增加人民的收入預期的。目今所見，是信貸推不上去，是以為難。聯儲把貼現利率減至零點五，是歷史新低，而借貸儲備一個月內提升了幾倍。然而，銀行貸款的利率高企於六厘左右，信貸總額推不上去。究其因，可不是凱恩斯發明的流動性陷阱（liquiditytrap），而是訊息（或交易）費用左右著。銀行不願意借出，更不願意低息借出，因為市場形勢惡劣如斯，他們無從肯定借者會還錢。別的不說，信用卡也收不到錢不是很有說服力嗎？另一方面，人民一般自身難保，大手借錢恐怕要準備申請破產了。

如果貨幣政策能解決美國目前的困境——原則上是可以的——有過半機會帶來另一項麻煩：通脹急升，債券大跌，而在利率大升的情況下美元可以跌得面目無光。今天我給伯南克一百分，如果他能以貨幣政策成功地扭轉劣局而不惹來這些麻煩，我恐怕要站起來給他三鞠躬。貨幣政策的困難是適度無方。

（三）微觀派（也即是價格理論派）。此派也，主張的是我提出過的鼓勵「內供」的方法，也即是鼓勵人民自己增加投資與產出。以美國為例，最重要的是取消最低工資（目前連福利算每小時約十一美元）及撤銷工會的約束競爭的權力。這裡的關鍵，是美國先要讓物價迅速下降，從而守住人民的實質財富與實質收入會繼續下跌的劣勢，穩定了基礎再上升。這是中國九十年代的經驗。然而，目前的美國，因為工會與最低工資法例的存在，物價調整的靈活性被鎖住了。撤銷工會的權力及最低工資，不僅物價易於調整，工資的下降會立刻協助就業，企業的租值會立刻上升，股市的彈起會協助樓價止跌，而財富的上升會把人民對收入的不良預期扭轉過來。再者，沒有工會及最低工資的左右，市場增加了靈活性，貨幣政策會遠為容易生效。

沒有最低工資法例，今天在最低工資之上還有工作的受損甚微，換來的是減少了炒魷的恐懼，睡得好一點，收入的預期會增加。因為工會而獲高薪的可能會受損：他們可能寧願賭一手不會失業。企業老闆會見到生意上升，也會見到租值重來。政府花那麼多錢救市，買斷工會的權力應該會相宜一點吧。是政治上不容易處理的困難，我不懂。

宏觀派效能短暫；貨幣派運作維艱；微觀派政治不容！