金融困境再剖析

七十年代初期，出道了一段日子，遇到母校教過我的老師HaroldSomers，把酒言歡，他說昔日讀我的試卷，不知所云，懶得找我談判，給個「A」算了。此師我曾經在文章中提及。一九六六年五月我的《佃農》論文的十一頁大綱在母校研討時，在座的師友反對得厲害，吵了個多小時，Somers突然說︰「我教過史提芬，知道他不容易錯。沒有教過史提芬的要細讀他寫下的才可發言。」拔刀相助，學生感激，可惜此師早逝矣。

記得在那次敘舊中，老師說︰「當年你喜歡在腰間發射，今天的命中率可能高一點吧！」相顧大笑。他跟著輕聲地說︰「告訴你一個秘密，當年胡亂地給你打分的老師不止我一個！」又大笑起來。作為學生考試我怎敢亂來呢？只是對問題的看法往往與眾不同，而想到認為是過癮的，禁不住要發揮一下。後來在長堤及華大任教職，同事們一般說我對問題的看法容易有別，有欣賞的，也有不以為然，而我自己想不出理由不繼續在自己的天地做夢。

老生常談，達到我這個年紀的人其思維會失卻靈活性。可能是，應該是，但到今天我還像當年，無端端地想到他人沒有注意到的地方。不怪，只是不同。好比去年九月十五雷曼兄弟出事及跟著的金融災難，同學們能猜得中我是在想什麼嗎？只一個問題困擾著，我賭同學猜不中。我當時想：金融機製出了大事，人民之間的財富會有轉移，而不少財富可能蒸發了，但美國鼎盛的人材依舊，資源依舊，廠房樓宇依舊，江山也依舊——生產力當然不變。生產力既然不變，國民收入理應不變，怎會有經濟大蕭條的可能呢？單看當時，我不會想到大蕭條那方面去。問題是大蕭條在三十年代出現過，有這回事，而讀到的報導，與我昔日讀過的大蕭條跡像有不少相似的地方。

因為上述的「生產力不變觀」淺得過癮，我逼著要暫時拿開自己熟如兄長的佛利民對三十年代大蕭條的解釋，在第一篇分析金融災難的文章中就拿出費沙的簡單方程式來思考。那是九月二十三日在《信報》發表的《地球風暴與神州困境》。費沙的理論說，財富等於收入除以利率（W=Y/r）。原則上不會錯，問題是怎樣闡釋這些變量。費沙之見，在魯賓遜的一人世界是沒有財富的。他說的財富是一個導出（derived）的概念。一人世界有收入，但沒有市場，所以沒有利率，而沒有利率財富就「導」不出來。

我當時的看法——今天不變的——是費沙的方程式倒轉過來也可以對：財富的暴跌可以導致收入的下降。這是因為費沙的利率理論假設的是最簡單的市場，既沒有風險，也沒有交易費用——連貨幣也沒有。（天才無疑問，費沙曾經賺很多錢，但後來還是中了大蕭條之計，破了產。）可惜市場不是那麼簡單。從昔日荷蘭的鬱金香危機到牛頓在股市輸身家到香港六七年中環地價下降至近於零到七五年港股從恆指一千七百下跌至一百五十到九十年代中國的樓價下降了四分之三，地球的經驗滿是市場發神經的例子。歷來不信邪的佛利民，曾經對我坦言人類真的有牛群直覺（herdinstinct）這回事，盲目地東闖東，西闖西，導致資產市場的暴升暴跌。人民的收入可以不多變，利率可以不多變，但財富卻可以發神經地大上大落。

這裡的重點，是雖然樓市與股市的大上大落司空慣見，往往與收入或利率的波動脫了節，經濟學行內不認為費沙的方程式是錯了。市場的波動早晚會調整，使財富等於收入除以利率這個關係過不多時回覆正常，而投機者不容易趁機賺錢，因為無從肯定將會調整的是財富、收入、利率，還是物價水平。

我認為大蕭條的起因，是財富一下子暴跌，既不起自戰禍也不起自天災，可以持久地不回升，或有持久不回升的預期。有這樣的麻煩，費沙的方程式則要倒轉過來，使收入或利率或二者變動的合併成為被「導出」的變量。利率變動或可接受，收入大幅下降則災難矣。

要怎樣才會出現財富暴跌後失去了回升的預期呢？歷史的經驗不多，我的猜測，起因要有兩方面的合併。其一是財富的暴跌不是起於天災戰禍，其二是這暴跌要有廣闊的全面性。後者使我憂心，因為自己推出來但不肯定的對這次金融風暴的看法，確有很大的「全面性」含意。有兩方面，說過幾次了。其一是浮沙指數——借貸與抵押的比率——太高，其二是金融市場的合約縱橫織合，使金融整層出了問題。如果金融市場的合約只是上下串連，左右不連，上下一串倒塌，左右不倒，正如股市下跌樓價大致不變，或金融機構安然，為禍不大，但全面性的遇難促成的對財富的不良預期，可以容易地把費沙的方程式倒轉過來。費沙當年可能沒有想到，金融市場可以發展得那麼複雜，可以把財富推得很高，而借貸是抵押遠為不足的。

複雜複雜，費沙的方程式倒轉過來運作就變得容易了。財富暴跌，市場見有全面性，預期不會在可見的將來回升，收入本來可觀的人會為自己的退休及下一代的教育設想，盡可能地節省，消費與投資皆下降，方程式的「導出」點就倒轉過來。目前先進之邦差不多所有資產市場皆跌，最頭痛可能是退休金跌得嚴重。後者顯然是因為一般退休基金在大程度上是與金融機構掛鉤的。

在《救金融之災有三派之別》一文中，我解釋過利率調整有困難，解釋過貨幣政策可能有困難，解釋過宏觀花錢是暫時性的收入，不容易調改市場對收入前景的不良預期，而我認為有效的「微觀派」之法，政治不容。

兩天前聽到快上任的奧巴馬準備建議花八千億美元宏觀救災。中國的四萬億是每人約人民幣三千，美國是每人約美元三千。意頭皆「生」也。克魯格曼說遠為不足。目前看，是如果六個月內美國的經濟復甦而跟著沒有急速通脹，以佛利民為掌門的貨幣派的功力最高——此派三個多月前出招，九個月時間足夠。六個月之後才有復甦跡象而跟著沒有急速通脹，以凱恩斯為掌門的宏觀派功力最高。要是這兩派不靈，或有急速通脹，微觀派有機會勝了擂台。只是有機會，因為還有其它方面要考慮的。

寫這篇文章的主要目的，是要向同學們示範一下經濟推理的過程：「生產力不變觀」這個出發點不怎麼樣，只是有點新意，前人沒有這樣看過。拿著一點在手，分析就逐層推上去。不是很有趣的玩意嗎？今天的經濟學是搞什麼鬼的？