怎樣處理人民幣才對？

因為四年多前我肯定了人民幣是強幣，所以當今年（二○○三）初見到在還有外匯管制的情況下，人民幣的灰色市價開始與官價看齊，間有過之，其強勢表面化，就意識到重要的問題將會發生。這些年來我看中國的經濟，既不是微觀，也不是宏觀，而是世界觀。從後者角度看，人民幣比起先進之邦的貨幣，偏低相當多。但匯率是敏感的問題，為恐有興風作浪之嫌，當時我不便直說。

大約二三月之間，我藉朱鎔基退休有感而白紙黑字寫下兩點：一、不出兩年中國會受到外國（尤其是美國）的壓力，迫使人民幣升值；二、中國不要走日本三十多年前被迫走的路。其實當時我認為這壓力迫在眉睫，但問題既然敏感，我只輕輕帶過。跟著讀到的評論，一般不同意，就發表了《不要讓人民幣自由浮動》。


重要問題要用理論架構

問題有重要與不重要之分。自鄧小平一九九二年的春天南下之後，中國的經濟發展今天最嚴峻。不壞，但正如參加世界盃，進入了決賽周才知道是世界賽，當然是嚴峻了。問題的重點是怎樣處理人民幣與國際金融。說不要讓人民幣升值或浮動，又或說這樣那樣，幫助不大，甚至可以誤導。我們需要的是一個比較完整的理論架構，而因為中國面對的情況史無前例，這理論要從頭想起。三月初我趕起了一連五期的《匯率戰略論》，殊不知遇上非典新聞，這五期斷斷續續地分兩個月才登完，讀者一般不知我說什麼。

既然認為是難得一遇的重要經濟問題，而又是關於炎黃子孫的，十個月來我反覆推敲北京應走的路，其間發表了好些與人民幣問題有關的文章。大致上，《戰略論》的架構沒有錯，但小節要修改，而闡釋的文字是再多也不會太多的。這裡讓我來一個總結吧。


中國經濟的真面目

不識廬山真面目，只緣身在此山中——是蘇東坡說的。北京的頭頭身在廬山。我多次說過，世界經濟的競爭局限發生了大變，這大變還在進行中。起因是八十年代多個曾經封閉或半封閉的國家搞開放改革，一下子多了二十億廉價勞力參與國際生產競爭。到了九十年代，得到計算機的協助，落後之邦的青年學得非常快。廉價勞力於是加上廉價知識。中國的改革走快了一步。大約自一九九七年起，中國產品的質量上升之速，遠超我們事前可以預料的。

也是一九九七年，朱鎔基奇跡地把中國的通脹控制為零，物價穩定至今天。但這可沒有計算到物品的質量上升。如果把質量算進去，通縮明顯，而實質的經濟增長率肯定高於朱老所說的「保八」。這個驟眼看來是違反了佛利民的貨幣理論的現象，有三個原因。其一是中國不斷改革，尤其是在權力下放那方面，辦得好。其二是投資的氣候愈來愈可人，外資大量湧進。其三是中國本土的市場大得驚人——據說一位來自台灣的在國內賣公仔面，每年賣一百億。

龐大的國家發展起來有龐大的市場。這解釋了雖然作為大國，中國外貿的國民收入百分比高出美國的三倍，但外間的經濟不景對中國的不良影響並不明顯。說到外資的湧進，也確是史無先例。這裡的重點可不是湧進資金的龐大，而是國際廠商大集會於神州。就是工資不高的韓國也爭先恐後地跑到中國設廠。我參觀過不少世界知名的工業區，沒有一處可與蘇浙一帶的國際氣象相提並論，而這只是起步僅十年。


三個現象不尋常

讓我們停下來，客觀地考慮三個現象。

現象一。北京的頭頭還稱中國是第三世界的發展中國家。任何國家都在發展中，說了等於沒說。但第三世界呢？有誰聽過一個第三世界的國家的貨幣是天下第一強幣？沒有，第二世界的也沒有聽過。人口眾多的國家有強幣來得不易，何況二者今天都是天下第一。出口好，外資多，物價穩定，都有助，但歷史的經驗，是這三者加起來不一定有超人的強幣的。我認為最重要的一環，是老外對北京的政權與中國的經濟前途有信心。「面系人地俾，架系自己丟」，外人的信心來得不易！說實話，中國今天貪污仍多，法治還是糊塗，但人民幣的強勢，顯示著外人給足面子，相信這些不足之處會改進。這面子價值連城，是要用決心去維護的。記著，外人給予的面子是持久累積的結果，但可以毀於一旦。

現象二。中國今天的經濟發展，與三十多年前的日本很相近。想當年，日本一發勁，紅極一時的英國工業就節節敗退。然而，跟著而來的國際政治壓力，使日元從三百多兌一美元提升到八十對一。到了八十年代中葉，日本的工資與房地產之價冠於地球。我為此於一九八七年發表《日本大勢已去》，不幸言中。

今天中國的經濟像三十多年前的日本，但卻是十個日本！人口大約十倍，土地大約二十八倍（實用面積是十五至二十倍之間），而中國的高速工業發展再不限於沿海一帶了。當年一個日本對世界經濟有那樣大的影響，今天十個怎樣估計呢？

現象三。中國的經濟改革是比東歐、印度，及其它所謂落後之區快了一步，但以最重要的工業發展而言，這些走在後頭的是對中國威脅最大的競爭者。中國既要前瞻，也要後顧，而我認為後顧比前瞻重要。


兩個必然的形勢

由於上述，我的推理是中國無可避免地遇到兩個重要的形勢。

形勢一。中國龐大，而在今天的世界大變中，她站著的是最關鍵的位置——經濟在富有之邦之下，在貧窮之邦之上。從和平經濟發展那方面看，中國無端端地被推到國際的主導位置。錢多與影響力是不一定掛鉤的。以舉足輕重論英雄，中國今天冠天下。樹大招風，這位置不好過。

中國的立場應該是歡迎競爭生產，集中於改進人民的生活與自由，什麼國際主導云云，多一事不如少一事。問題是關鍵位置就在那裡，而中國很龐大。於是，人民幣的不同處理，對世界經濟的影響會有很大的差別。我認為這處理要集中於減低貿易與投資的交易費用，盡量避免政治上的瓜葛。

形勢二。我說過了，因為工資與匯率皆調整不易，經濟學上的比較優勢定律在某些情況下會失卻功能。在世界局限有了大變的今天，國際上這定律更有問題了。然而，因為局限有了大變，工資、匯率、福利制度等一定要跟著調整。從加拿大與日本的經驗看，十多年的調整期不一定足夠。

大致而言，不需要調整的是贏家，需要調整的是輸家。政治上，調整的責任可能推來推去，而我認為這是國際上的經濟爭議的根本原因。倫理上，我不認為北京有責任調整人民幣的匯率，但與美元掛鉤（阻礙美元調整）確實有點問題。讓人民幣自由浮動今天不可行，我解釋過了。向上調升嗎？到哪個價位才對呢？人民幣對美元及其它先進貨幣是偏低，但對勞力比中國廉價之區就很難說了。

又是上文所說的關鍵位置使人民幣的匯率調整有獨特的困難，這方面高不成，那方面低不就，而如果調來調去三幾次，外人對人民幣的信心會盡失。結論是人民幣要選掛另一隻鉤，或下另一個錨。下文會簡述，下錨有幾種方法，而中國目前可取的只有一種。至於錨的選擇，我認為重點是脫離所有外幣。


四種下錨的方法

本月四日我在《壹週刊》的「南窗集」發表了《貨幣不可以沒有錨》，三個月前寫下的，認為是比較重要的文章。文內提到貨幣下錨的方法大致上只有四種，即是說只有四種貨幣制度了。各有各的好處，也各有各的弊端，應該選哪一種要看形勢而定，沒有一種是永遠地勝於其它的。選了下錨之法，我們再要選下哪一個或哪一種錨，而錨的選擇數之不盡。無論是下錨之法或錨的本身，中國今天的選擇不困難。先談下錨之法吧。

第一種下錨之法是本位制，如金本位或銀本位。這制度，貨幣的本身就是錨。我的舊同事蒙代爾（R. Mundell）贊成這制度，但我認為不適用於今天的中國，因為金或銀的供應量不足，不夠彈性，會把經濟發展約束得太緊了。第二種是法定通貨（fiat money）制度，今天英美使用的。這制度彈性最大，但間接地以物價指數及經濟指數為錨，過於空中樓閣，調控有很大的麻煩。中國今天不適用：一方面，人民幣偏低，一旦放開浮動不知會被炒家炒到哪裡去；另一方面，雖然佛利民說得順理成章，但英美調控幣量的經驗滿是問號。第三種是「鈔票局」，今天香港採用的制度。這制度大國不適用，說來話長，不說算了。

最後一種是中國目前使用的，可能是朱老的發明。那就是以一個可以直接成交的指數為錨——目前是以美元的一個價，或匯率，為錨，可以直接按價成交，雖然還有根本不需要的、有害無益的外匯管制。這第四種制度有不少好處，但要有兩個條件。

第一個條件是如果沒有足夠的外匯儲備（中國有的是），人民幣的國際幣值要略為偏低。這條件中國看來可以持久地考一百分！第二個條件是國家願意為那劃定的可以直接成交的指數去調整貨幣量，因而某程度上要放棄以調整幣量來調控經濟。人民幣的國際幣值愈是偏低，其以幣量調控經濟的空間愈大（見拙作《匯率戰略論》）。今天，向前看，中國繼續「保八」沒有大問題，所以調控經濟不需要有廣大的貨幣政策的空間。是的，橫看直看，中國的條件足夠有餘，第四種貨幣下錨之法最可取，其它不用考慮了。要考慮的是脫離美元而選另一隻錨。


脫離美元的選擇

人民幣要與美元脫鉤，有四大理由。

一、我說過了的。人民幣與美元掛鉤，是纏著美元不放，美元要貶值貶不著對人民幣，使美國失去了一項調整經濟的機能。這難免增加政治經濟上的糾紛，夜長夢多。

二、如果美元大搞貶值，人民幣跟著貶下去，通貨膨脹一定會在中國捲土重來，而又因為人民幣值偏低，中國的通脹壓力會高於美國的。

三、人民幣與美元或任何外幣掛鉤，掛上之後沒有更改的空間，因為略為更改會導致再更改的市場預期。長遠而言，這掛鉤是一項硬性的約束，失去了某時某事可能需要的彈性。

四、中國解除外匯管制可能迫在眉睫，或起碼是遲早的事。既然解除匯管，中國當然希望人民幣能成為國際貨幣。以今天的形勢看，只要解除匯管，人民幣成為國際貨幣是必然的。但國際貨幣也有普及流通與不普及流通之分。與美元掛鉤，形像上人民幣是寄人籬下，其普及性就要打個大折扣。

人民幣要與美元脫鉤，但不要自由浮動。解決的辦法只有一個：選掛另一隻鉤，或下另一隻錨，換錨時與美元的匯率平過，然後放開美元。放開之後人民幣與美元的匯率是自由浮動的，但人民幣下了另一隻錨，穩如泰山，皆大歡喜。記著，朱老劃下來的貨幣制度不變，變的是選用另一隻錨。

可下之錨數之不盡，要下那一隻呢？

今年三月我建議考慮人民幣與一籃子外幣掛鉤，或與一籃子外幣與物品的合併掛鉤。後來多想幾個月，我認為最高明還是脫離所有外幣，轉與一籃子物品（commodities）掛鉤。處理方法沒有什麼不同。選好了一籃子比重不同的物品（在期貨市場成交的可取，因為有嚴謹的質量規定，而價格的明確變動立刻知道），以某額的人民幣可以購買某大小的一籃子，定了一個指數（例如1,000元人民幣可購某籃子物品，指數可稱1,000或100）；任何外幣之額可購入同一籃子，這外幣額與人民幣額的比率就是匯率了。轉掛（換錨）時平過，人民幣跟著守住原定籃子物品的指數，對所有外幣的匯率自由浮動。

籃子之內的不同物品之價當然常有變用，指數不變是說同額的人民幣可以購買籃子內同樣組合的物品，而物品之價的變動往往要以外幣之價作為量度準則。以這籃子的人民幣物價的指數為錨，是國家「擔保」市場可以這指數直接成交，購買這籃子物品。然而，下文指出，這指數是可以更改的，所以市場成交的擔保只限於政府公佈指數的時期，指數有變物品的成交價就跟著變。當然，成交是市場的運作，政府只是擔保某時刻的某額人民幣換一籃子物品的所值。沒有人會真的按指數之價購買那籃子物品，只是事實上可以在市場按指數之價買到，而買與賣是市場的操作，與政府無干。換錨之後，以簡單的方程式及物價資料放進計算機，人民幣與各種不同外幣的自由浮動匯率秒秒不同，秒秒知道。

回頭說以一籃子外幣為錨，其思維早有前科。一九八三年十月香港財政司彭勵治考慮轉用今天還存在的聯繫匯率（鈔票局）制度時，我參與其事，港幣與一籃子外幣掛鉤是討論過的。當時直接或間接參與考慮的還有三位國際經濟大師。大家都同意以一籃子外幣為錨可行，但政治因素則遠為複雜。彭勵治對政治很敏感，談虎色變，他說美國知道港幣與美元聯繫的意圖，沒有反對，就堅持不作他想了。（聯繫匯率與今天人民幣與美元掛鉤的性質不同，後者是不需要徵求對方意見的。）


一籃子物品勝一籃子外幣

前事不忘，後事之師。多了二十年的國際金融的觀察，我們的知識增加了不少。衡量以一籃子外幣與一籃子物品為錨的選擇，我們可以方便地從上文提出的要脫離美元的四大理由來考慮。美元是一種外幣，一籃子是多種外幣，性質類同，其差別只是較多較少而已。這是說，如果要脫離美元的理由成立，脫離所有外幣的理由也類同。

一、以一籃子外幣為錨（掛鉤）是纏著一籃子外幣，放寬了美元的浮動，因而希望減少美國對人民幣的政治壓力。然而，換過來的是一籃子國家聯手施壓的可能性。另一方面，選一籃子外幣可能「買錯馬」——例如買中一隻像智利的馬——怎麼辦？大家都知道美元可靠，知道格林斯潘是真君子，但其它外幣會是同樣可靠嗎？有誰可以保證在世界大變的今天，一籃子外幣中不會有一些可以觸發類似一九九七的亞洲金融風暴的情況呢？再另一方面，我認為今天的歐元與日元，其國際幣值偏高可能比美元更甚，只是不同國家有不同的壓力團體而已。

從這第一點看，以一籃子物品為錨較為優勝。

二、一籃子外幣之內，互相競爭貶值的機會絕對不能低估。人民幣以這籃子為錨，跟著這籃子貶值，其通脹效應會比外幣為高。記著，人民幣今天偏低是強幣，通脹捲土重來會削弱人民幣，是代替了人民幣升值的一種調整。這種調整不妥，比不上讓人民幣浮動上升。

從這第二點看，以一籃子物品為錨也較為優勝。

三、以一籃子物品為錨，其物價指數可以按時調整，所以對經濟有較大的自主彈性處理。雖然這物價指數與一般的通脹指數不一樣，但類同，而且可以直接調控。例如政府可說明那籃子物價每年上升百分之二（指數100升為102），公佈後市場對通脹的預期大致相若，而國際的匯率也跟著變，大方得體，只要不是亂來，市場的信心依舊。

個人認為，如果政府按時公佈為錨的一籃子物品的物價指數，就不需要再公佈通脹或通縮的指數了。後者往往有問號，是間接的為時可長可短的貨幣政策效應，可以擾亂市場的運作。一籃子物價的指數不是全面的物價，但如果選得適當，作為一般物價的代表就可圈可點。

從這第三點看，以一籃子物品為錨也較為優勝。

四、解除匯管後，人民幣打進國際貨幣市場在所必然，以一籃子物品為錨獨樹一幟，在市場有以物品界定的清晰保障，當然是勝於一籃子外幣了。


國際貨幣的成功條件

一個國家的貨幣能在國際市場流通是佔了很大的便宜。印製鈔票的成本近於零，而發了一元流出外地，如果不打回頭，就是賺了一元。過了一些時日打回頭，賺的是利息。還有，一種貨幣在外地流浪，所謂浪跡天涯，其幣量增加不會對本土的通脹有影響。聽說今天北京感到頭痛的一個問題，是為了處理外匯進賬，人民幣量急升，恐懼通脹重來的學者不少。讓人民幣到外間漫遊，是紓緩這恐懼的好辦法。

一種貨幣能在國際上賺點外快，是應該的，理所當然，因為這貨幣是協助了國際的貿易、投資，與財富的積累。賺外快是服務的回報了。雖說無本生利，其實間接的、不明顯的成本相當高。單是要外人對一種貨幣有信心，認為可以保值，能被國際大眾接受，是要日積月累地經過千山萬水的。但千山萬水的成本是歷史成本，今天不再是成本，卻可談收穫。這是中國之幸。

是誤打誤撞，還是天才明智，都不重要：成功只能以效果來衡量。今天外間對人民幣的信心是無可置疑的。說實話，人民幣跑過了千山萬水，為期之短是二十二年前我這個被佛利民、貝加等大師認為是世界上對中國最樂觀的人沒有想到的。可幸二十一個月前我在天津的南開大學以《以中國青年為本位的貨幣制度》為題講話，有站得密不透風的學生為證，指出人民幣因為有中國青年的知識與生產力的支持，其國際強勢已成定局矣！（老人家的眼鏡跌不到地上就被抓起來了。）

人民幣今天要成為國際貨幣，普及的那一種，還要做兩件事，技術上可以容易地做到。其一是解除所有外匯管制，更好是加上放開整個金融行業。其二是把人民幣的鈔票來一個新面目。有兩點。一、發行一些五百元面值的鈔票，因為今天最高的百元面值，數千元就不容易放在錢包裡（為恐費沙的貨幣幻覺理論真的有料到，不考慮千元面值吧）。二、鈔票要有國際性的高檔次的形象：沒有政治色彩；加上RMB及幾個英文字；財政部長與央行行長把名字簽在鈔票上。也要藝術美觀，莊重得體——這方面要請專家品評了。


結論

本文建議人民幣轉與一籃子物品掛鉤，不是古老的本位制，而是用可以成交的物價指數為錨，是歷史上沒有採用過的。聽來標奇立異，其實是微不足道的小發明，不足以拍掌。這樣說，是因為中國目前的下錨方法——貨幣制度——不需要改。人民幣要脫離美元而下另一隻錨，不難理解，我只是在數之不盡的可下之錨中，指出一籃子物品是中國目前的最佳選擇。中國現有的下錨方法已施行了大約十年，證實可行，可以小修，但不應該大動。

不要誤會，我不是中國今天的貨幣制度的專家。我所知的大略是從國內的朋友聽回來的。有膽從只知大略而提出建議，是因為以這大略推出來的理論架構，翻來覆去數十遍也找不到嚴重的錯失。是的，只要外匯儲備足夠，或人民幣能略為偏低，而北京又願意某程度放棄以貨幣量的變動來調控經濟的話，用可以直接成交的指數為貨幣之錨行得通，可靠，而縱觀天下大勢，以一籃子物品為錨是我可以想到的最上選的了。

歐元之父蒙代爾提出亞洲要學歐元那樣，搞一個亞元區。我不認為歐元的經驗是成功的。今年六月看數字，歐元成員國的失業率是三點六至十一點四，有很大的分歧；最重要的德國與法國，其失業率分別是十點七與九點三，皆重災區也！這樣，幣值強勁是沒有意思的。

炎黃子孫滿佈東南亞，應該歡迎人民幣的國際普及。他們的經濟與神州大地的息息相關，彼此的貿易以人民幣結算，本土的經濟由本土的貨幣量調控，是魚與熊掌可以兼得的情況了。

再說貨幣打進國際市場這門服務生意，我想不起有那位貨幣歷史學者曾經為之著書立說。二戰前大英帝國有「日不沒國」之稱，英鎊雄視過地球一段長時日。三十年前日元有過一小段風光，後來屢有偏高，其普及搞不起來。十多年來，美元因為有強勢而雄視天下。今年歐元強勢明顯，開始搶佔國際市場。人民幣怎樣看呢？如果以一籃子物品之價穩定強勢，解除匯管後歐元將會遇到一個不容易應付的對手。加上海外有那麼多有錢的華人捧場，你道我要賭的錢放在哪一邊？是熱鬧的世界！