宏觀調控的謬誤

「宏觀調控」這一詞給市場帶來恐懼感。一九九三年起朱鎔基搞了幾年宏觀調控，害得不少在國內投資的人——尤其是購買了房地產的——虧蝕得叫救命。個人認為當年人民幣來了幾次大貶值，跟著朱老成功地控制通貨膨脹，是導致一九九七年亞洲金融風暴的主要原因。理由簡單，人民幣大貶後而通脹下降至零，使亞洲好些貪污盛行的國家的幣值大幅偏高，既然官商勾結，炒高自己的貨幣甚難，炒低極易。有些地區的貨幣兌美元在兩個小時內跌了一半，與昔日國民黨發明的銀圓券、金圓券的走勢有異曲同工之慘。

不管怎樣，今天國內不少人聽到宏觀調控就談虎色變，而香港及其它地區也提心吊膽。他們不一定知道或同意我說的中國十年前的宏觀調控與亞洲金融風暴的關係，但今天中國的經濟與十年前大不相同：今天中國的經濟在國際上舉足輕重！可不是嗎？別的不說，今天有數之不盡的國家，因為出口中國急升而經濟大有起色，如果中國大搞宏觀調控而使進口下降，豈不是嗚呼哀哉？

先別說今天中國的經濟是否過熱，別說北京應否搞宏觀調控，也別說他們採取的調控之法是否明智，我認為他們大事宣傳宏觀調控是錯的。要調控就調控吧，不要大叫大嚷。有三點。一、政府大叫狼來了，如果狼不來，失信於民還在其次，投資者與生產者的自衛行動可以導致很大的國家經濟損失。二、如果狼真的來了，人民會想，我們交稅是要政府不讓狼來，發生了三幾次政府的服務就大有疑問。三、世界上沒有天才可以準確地估計政府大叫狼來了的經濟效應——內的、外的、心理上的因素太多，估中是幸運，政府不應該玩這種博弈遊戲。

不要忘記，朱老當年搞宏觀調控，沒有今天那樣大事宣傳，而更重要的，是當年神州大地的通脹率高達百分之二十七，擺明是失控，非大手調控一下不可的。朱老採用的辦法，不是間接地通過調控貨幣量來調控通脹，而是直接地約束借貸。當年，朱老用這辦法是對的。一九九三年五月二十一日，我發表了《權力引起的通貨膨脹》，得到廣大的反響。當時所有輿論都說中國要控制人民幣的幣量，我力排眾議，說不能辦到，因為幣量急升是權力借貸的結果。我指出控制幣量要從廢除因為官職或關係帶來的借貸權力入手。

想不到，朱老膽大包天，九三年七月接管央行後，不到一年，他真的與「權力」硬拚一手。我低估了這膽量，更低估了直接約束借貸的效應，自己也跟著朋友在國內投資損手。當一些朋友向我投訴朱老的政策，我的回應是自己估計失誤，無話可說。政治上的問題，我是門外漢，但直接約束借貸的大效應看差了，可不是因為不懂政治，而是這政策史無前例。

今天中國的情況大為不同了。通脹還遠不及失控的層面（見下文），而更重要的是國營企業與高干子弟用權力借貸的行為已日漸式微。以直接約束借貸的方法（今天還在採用）來壓制通脹當然有效，但很可能壓制了市場認為應該發展的項目。政府無從判斷在私營競爭下的市場取捨，所以今天要壓制通脹，間接地約束銀根，由浮動的市場利率指導項目遠為高明。

更令人失望的是，北京當局看來是拿出經濟學不知為何物的「過熱」為理由，扼殺了某些行業的發展。報章說不少私營的鋼鐵廠，因為「經濟過熱」而遭封閉。讀不到可取的理由，只封閉私營的，不能不令人懷疑國營的鋼鐵企業以經濟過熱為借口，把有競爭優勢的私營鋼鐵廠殺下馬來。

回頭說通脹，官方的公佈是目前的通脹率大約百分之四，七年來最高，但這是在安全的百分之五之下。我解釋過，物價上升與通貨膨脹不同，而今天國內公佈的通脹率有一部分是物價上升。我們要考慮兩方面。

其一是人民幣與美元掛鉤，美元貶值，人民幣跟著對其他貨幣貶下去，會帶來格林斯平所說的輸入通脹的效果。這是物價上升：美元不再貶值就不會繼續。一日不脫離與美元掛鉤，這問題永遠存在。

其二是有關的。國際收支平衡表（balance of payment）永遠平衡，而其中外資的引進（例如出售土地給外資）與貨物出口站在同一邊；內資外流與貨物進口是另一邊。上一邊高於下一邊，在收支平衡表中就會有儲備增加的出現。處理儲備增加的過程中，有些做法會導致人民幣的幣量增長。在人民幣偏低（有強勢）的情況下，市場的壓力會利用人民幣的幣量增加，以通脹來削弱人民幣的強勢。

這裡我們要注意，人民幣量增加而在國內流通使用，會帶來通脹，但如果人民幣的增加是外流了，或是被持有者用作保值、存款收息，其通脹效應甚小。所以我認為北京當局約束人民幣外流，或約束外人持有，是不智的。央行以人民幣換取外匯儲備可以生息；人民幣回流以儲備收購，是賺了息口。在世界漸趨大同這二十多年來，一個國家的幣量增加與這個國家的通脹的關係，再不容易推斷——我對佛利民提出過這重點，他是同意的。

朋友說，北京對「過熱」的一個闡釋，是國內的投資增加得太快，今年上升幾達百分之四十。這急速上升含意著銀行借貸急升，於是憂慮將來壞帳纍纍。銀行壞帳多是大麻煩，而目前的中國這問題嚴重。

我認為國內的銀行壞帳多，主要是國營的效果，而有時私營銀行受到諸多管制也會有增加壞帳的傾向。意料不到的經濟轉變帶來的銀行壞帳無可避免。問題是，銀行貸款職員不夠慎重，或受了些小甜頭而對某些顧客格外寬容，或甚至與借貸者串謀行騙，就是私營的銀行也屢見不鮮。但私營的壞帳入肉傷身，貸款的處理總要比國營的來得慎重。同樣重要的，是私營銀行的壞帳，國家不需要承擔。

我曾經建議人民幣要脫離美元，改用以一籃子物品的價格指數為錨。只要該籃子物品選得適當，以調控貨幣量來堅守該錨，會一次過解決通脹的擔憂，而如果需要，通脹率的選擇可方便地以調整該籃子物品的物價指數來處理。如果把國營銀行改作私營，以一籃子物品為人民幣之錨，銀行需要的監管最少，因為幣量政策只限於守錨與通脹率的考慮。

讀到或聽到的資料不足，也不一定可靠。基於這些，我對北京最近的經濟政策是失望的。他們給我的印象是猶豫不決，沒有給要處理的問題作出清楚的闡釋，推出執行的著法零散，使我看不到一個有整體性的方略。