幣量理論知易行難

說過多次，貨幣不可以沒有錨，而下錨之法就是貨幣制度。解釋幣量變動的效應是幣量理論。基礎上，理論不湛深，但變化複雜，而理論與實踐之間可以有非常頭痛的大差距——行之不易也。

說貨幣下了一個固定的錨不是說匯率不浮動——只是與錨固定不變——更不是說有外匯管制。這些我解釋過了。可惜有些讀者老是不明白，以為主張有一個固定的錨是主張固定匯率，甚或贊同外匯管制。

在昔日的金本位或銀本位制度下，錨是固定的，如果所有國家都採用同樣的本位，國與國之間的匯率當然不變，但外匯管制卻談不上。不同國家採用不同本位，或一些用本位一些不用，匯率會浮動。香港今天採用的聯繫匯率，也是本位制：港鈔以美元為本位，歷來被稱為「鈔票局」制度——港鈔與美元的匯率掛鉤，其它皆浮動。

這裡要談的是美國（與歐洲）目前採用的制度。脫離了本位制，美國的貨幣有錨，但不固定：通脹率、失業率、產出率等是美國貨幣要維護之錨，有關的變量太多，難以固定，但不能說這些錨不存在。

數十年來，以佛利民為首的貨幣大爭議，是關於在沒有本位的fiat money制度下，怎樣才可以把物價與經濟增長穩定下來。基本上，佛老從費沙演變出來的幣量理論沒有錯，而他對幣量歷史研究的深入前無古人。他提出，因為貨幣的轉動速度有穩定性，通脹永遠是幣量過多的結果。於是建議：幣量的增長率要在國民收入增長率加百分之二至五之間。佛老認為通脹率百分之二至五有利。這裡我要補充。在有嚴重的最低工資管制下，不高的通脹有助，但中國是另一回事（中國在九十年代後期起有好幾年嚴重的通縮，但失業率不升）。

調控幣量是佛老的黃金定律。理論對，但實踐難。首先是貨幣要怎樣算才對（香港的中學生也知道有M1、M2、M3之分）。其次是幣量的變動往往要久達十多個月才見到效應。跟著是電訊的發達與國際需求美元的影響。七十年代後期我指出，電訊的發達把匯款時間從數天減至數秒，對貨幣的轉動與國際化會有重要的影響，但找不到幾個注意的人。

佛利民歷來反對以調整利率的方法來調控通脹及經濟不景。他主張控制幣量的穩定緩增，讓市場決定利率。然而，遠在六十年代初期，幣量怎樣算與調控得準確的困難，不少人知道。一九六五年，我的一位師兄A. Meltzer回到母校UCLA作研究報告，說只要調控遠為容易處理的銀根（monetary base），幣量會適當地自動調整。那是一篇重要文章，後來成為歐美貨幣政策的一個中流砥柱。

三十年後——一九九五——這位師兄訪港，跟我到雅谷進午餐，談起幣量理論，他有困擾，說美元的幣量上升年率近百分之二十，但毫無通脹加速的跡象。他的解釋是當時美元強勁。其後我想，這就是了，一九九一波斯灣之戰後，多國重視以美元作儲備；同時，不少外人喜歡持美元保值，而到中國投資的通常以美元交收。這樣，美元幣量急升是不一定會導致通脹的。大約兩年前，佛利民對自己堅持了數十年的貨幣政策公開地表示有懷疑。

格林斯潘十五年前起就採取以調整利率的方法來調控通脹或不景。他懂得掌握很多方面的數據，也深明銀根之道。調控得相當精確，但不幸的是，利率的輪上輪落使經濟整體付出大代價。

貨幣沒有固定的錨，適當地調控幣量不易，不是可取的貨幣制度。這幾年我這樣想，蒙代爾早就這樣想，但我反對中國走歐元（亞元）的路。下期再談。


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